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人民幣匯率升值缺乏長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力基礎(chǔ)
當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)新一波的過(guò)熱趨勢(shì)，其中主要問(wèn)題是投資持續(xù)過(guò)熱，解決投資過(guò)度問(wèn)題在短期宏觀經(jīng)濟(jì)政策上被認(rèn)為是非貨幣政策莫屬，這里最具爭(zhēng)論的問(wèn)題是升息好，還是升值好，或者是兩個(gè)同時(shí)升，我所接觸到的大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為升值最好，好像升值是解決投資過(guò)熱及其結(jié)構(gòu)失衡一把最恰當(dāng)?shù)蔫匙。對(duì)這樣的一種較普遍的論點(diǎn)，我不敢茍同。
這里，我想就有關(guān)升值論的觀點(diǎn)作一些解析，并提出自己的觀點(diǎn)。綜合起來(lái)，目前大致有四個(gè)“升值論”的觀點(diǎn)： “低估”論、“避險(xiǎn)”論、貨幣問(wèn)題根源論和“顯示”論。
先說(shuō)說(shuō)“低估論”。人民幣匯率是不是被嚴(yán)重低估了，低估了多少，沒(méi)有人能說(shuō)得清，但有三點(diǎn)是很清楚的。一是在一個(gè)國(guó)家從落后或相對(duì)落后向發(fā)達(dá)的發(fā)展過(guò)程中，匯率低估是一個(gè)普遍現(xiàn)象，且沒(méi)有產(chǎn)生過(guò)什么大的負(fù)面影響，或至少可以說(shuō)，匯率低估沒(méi)有什么明顯的壞處。匯率低估的好處至少有兩點(diǎn)：首先是可以促進(jìn)出口，對(duì)培育一國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力有促進(jìn)作用；其次是匯率低估且穩(wěn)定（固定匯率制）是發(fā)展中國(guó)家（弱國(guó)）和小國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部穩(wěn)定器。低估且穩(wěn)定的匯率安排是國(guó)內(nèi)柔弱企業(yè)平衡強(qiáng)勢(shì)外資的一種有效機(jī)制。
二是匯率大幅波動(dòng)是一種巨大的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（流動(dòng)）“擾動(dòng)”，發(fā)展中國(guó)家一般難以承受這一“擾動(dòng)”所形成的風(fēng)險(xiǎn)。亞洲金融危機(jī)就是這樣一次大的“擾動(dòng)”。
三是沒(méi)有證據(jù)表明匯率低估是造成國(guó)內(nèi)價(jià)格嚴(yán)重扭曲的主要原因。中國(guó)產(chǎn)品出口價(jià)格偏低甚至過(guò)低，主要不是因?yàn)閰R率低估。當(dāng)前內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的失衡問(wèn)題反映為經(jīng)濟(jì)對(duì)出口及外資依賴(lài)過(guò)強(qiáng)。造成近幾年我國(guó)出口超常高增長(zhǎng)的原因包括三個(gè)方面，一是匯率存在一定的低估，二是長(zhǎng)期采取高的出口退稅率政策，三是地方政府對(duì)引進(jìn)外資采取了過(guò)度的刺激政策。匯率低估僅是原因之一，要想改變對(duì)出口增長(zhǎng)的過(guò)強(qiáng)依賴(lài)沒(méi)有必要一定要調(diào)整匯率，相反，調(diào)整另外兩個(gè)政策效果會(huì)更好，而且對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)和內(nèi)陸地區(qū)來(lái)講也更為公平。
“避險(xiǎn)”論的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)起飛國(guó)家匯率大幅升值是一種必然規(guī)律，而一次性升值具有巨大的破壞性，所以主張先升值和慢升值，以避免落入“日元升值的不好路徑”。
我對(duì)這種觀點(diǎn)也有三個(gè)疑問(wèn)：一是在政策選擇中是不是你可以只選擇好的，又能把所有負(fù)面的東西完全避開(kāi)掉。我認(rèn)為不行。
二是“慢升值”真的能行得通、且不會(huì)造成更大的問(wèn)題嗎？根據(jù)我的觀察，“慢升值”特別是有規(guī)律的（計(jì)劃好的）慢升值實(shí)際是培育了一種固定的預(yù)期，甚至是不斷強(qiáng)化的預(yù)期，結(jié)果將會(huì)更糟糕，這使國(guó)內(nèi)資本和海外資本投機(jī)被強(qiáng)化。我認(rèn)為，近幾年順差的擴(kuò)大與人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化有很大的關(guān)系，而這種預(yù)期主要源于我們對(duì)升值的“曖昧”態(tài)度。我基本認(rèn)為，人民幣升值只能是一次性或集中性（集中于某一階段），發(fā)生的時(shí)間將是比較長(zhǎng)且有很大的不確定性。當(dāng)然，人民幣最后將大幅升值是個(gè)好事，至于它可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也要坦然地去承受，但要盡可能地去化解。
三是經(jīng)濟(jì)起飛國(guó)家?guī)胖当厝淮蠓凳怯袟l件的，即升值是階段性的，升值與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有因果關(guān)系，而且升值不一定是一個(gè)連續(xù)不斷的過(guò)程。至于升值與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的關(guān)系，升值是果，而發(fā)展階段是因。
我們觀察到這樣的一個(gè)有趣現(xiàn)象：一個(gè)國(guó)家工業(yè)化及工業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力基本形成是升值的“臨界點(diǎn)”，只要經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力真正建立起來(lái)了，升值才是一種必然過(guò)程。相反，如果一個(gè)國(guó)家發(fā)展沒(méi)有達(dá)到一個(gè)很高的階段（中等發(fā)達(dá)或發(fā)達(dá)階段），匯率大幅升值了最后也會(huì)大幅貶值。日元、韓元升值都發(fā)生在工業(yè)化完成之后，所以盡管大幅升值后造成了很大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但基本都不傷元?dú)狻Ｏ喾，匯率市場(chǎng)化及匯率大幅升值遠(yuǎn)在工業(yè)化完成之前，會(huì)面臨很大的金融風(fēng)險(xiǎn)和沖擊。升值的順序不同，結(jié)果也明顯不同。用貿(mào)易順差擴(kuò)大來(lái)判定一國(guó)貨幣是否升值是不充分的。因此，這不過(guò)是一種外在的優(yōu)勢(shì)。
另外，還有一個(gè)順序問(wèn)題，即金融發(fā)展的順序問(wèn)題，國(guó)內(nèi)金融改革和發(fā)展在先，而作為國(guó)際金融工具的匯率改革和發(fā)展應(yīng)在后，或者至少是利率市場(chǎng)化在先，匯率市場(chǎng)化在后。就目前來(lái)講，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和金融發(fā)展階段兩方面都不具備匯率大幅升值的條件，最根本的是人民幣升值缺乏長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)，匯率升值（無(wú)論是緩慢性的大幅升值還是快升值）都將會(huì)影響到工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的形成。
因此，認(rèn)為外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)太快是導(dǎo)致當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩的主要原因，外貿(mào)順差太多又主要地影響了外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)太快，這是由于匯率長(zhǎng)期過(guò)低所致的。這樣的“顯示”論不僅沒(méi)有道理，而且是一種很奢侈的想法。相反，盡可能在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持匯率穩(wěn)定將是一種最佳選擇。
貨幣問(wèn)題根源論有一定道理，但并不全面。毫無(wú)疑問(wèn)，近幾年貨幣供應(yīng)量的大幅增長(zhǎng)與外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快有相當(dāng)大的關(guān)系。2003年新增外匯儲(chǔ)備對(duì)全部運(yùn)用資金的貢獻(xiàn)率為28.4%，2004年2005年分別上升到48.5%和46.4%，不過(guò)今年前5個(gè)月有所下降，為27.7%。這說(shuō)明，外匯儲(chǔ)備增加對(duì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的作用在減弱，這也說(shuō)明通過(guò)升值來(lái)減少貨幣流動(dòng)性的必要性在降低。
不過(guò)，近幾年來(lái)外匯儲(chǔ)備的增加與人民幣匯率低估的關(guān)系不大，但與人民幣匯率升值預(yù)期不斷趨強(qiáng)關(guān)系很大。我國(guó)每年新增的外匯儲(chǔ)備主要有三部分構(gòu)成：一是貿(mào)易順差，二是外商直接投資（FDI）規(guī)模，三是海外游資及其他資金流入。2002年以前，外貿(mào)順差與FDI合計(jì)占新增外匯儲(chǔ)備的比重一般都超過(guò)100%。2003年以后發(fā)生了很大變化，這一比重降至40%至70%。其中，貿(mào)易順差所占外匯儲(chǔ)備增加的比重，在2003年至2004年平均為17.8%，不過(guò)2005年則再次上升到40%以上。這說(shuō)明，外貿(mào)順差增加不是外匯儲(chǔ)備增加的決定性因素，F(xiàn)DI更穩(wěn)定，新增外匯儲(chǔ)備中增長(zhǎng)最快的是海外游資及其他資金流入。該項(xiàng)資金占外匯儲(chǔ)備新增量的比重，2004年猛增到55.1%，2005年下降到了22.3%。今年上半年新增外匯儲(chǔ)備1222億美元，其中外貿(mào)順差和FDI占了26.5%比重。我們認(rèn)為，升值預(yù)期及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投機(jī)導(dǎo)致了海外游資的大量流入，因此現(xiàn)在是到了應(yīng)盡快減弱人民幣逐步升值預(yù)期的時(shí)候了。所謂升值能根本解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題是夸大其詞的，實(shí)際上反而會(huì)促進(jìn)海外資本的投機(jī)趨向。
人民幣升值問(wèn)題已經(jīng)到了需要作出選擇的時(shí)候了。我們的思路是要堅(jiān)定地避免升值，既不能搞慢升值，更不能搞急升值，升值不能解決我們當(dāng)前面臨的投資過(guò)熱及結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題，更重要的是大幅升值的機(jī)會(huì)還沒(méi)有到來(lái)。在工業(yè)化未基本完成特別是資本技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力還未完成時(shí)，采取逐步升值或快速升值的政策將增加宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，且阻礙產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的形成。
但要緩解外部人民幣升值壓力，對(duì)外要傳遞這樣兩個(gè)堅(jiān)定的信息：一是人民幣在現(xiàn)階段缺乏大幅升值的基礎(chǔ)，保持較長(zhǎng)時(shí)間人民幣匯率穩(wěn)定是中國(guó)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的前提之一；二是我們可考慮承諾增加匯率調(diào)整的靈活性，但必須保持在可控、有限的范圍內(nèi)，如規(guī)定5年內(nèi)人民幣匯率浮動(dòng)的幅度不超過(guò)10%，而且不會(huì)只朝著一個(gè)方向浮動(dòng)，可升可貶，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)和國(guó)際形勢(shì)而定。
對(duì)內(nèi)來(lái)講，也要盡快減弱升值預(yù)期，而且可選的替代升值來(lái)解決投資過(guò)熱及結(jié)構(gòu)失衡的辦法有很多，如逐步小幅升息、合理調(diào)整外貿(mào)外資政策、加快收入分配領(lǐng)域的改革、深化國(guó)有企業(yè)改革及打破行政壟斷、積極推進(jìn)稅收體制改革等。
●當(dāng)今的美元錨已經(jīng)不像以往那樣穩(wěn)固了，美國(guó)通脹率正盤(pán)旋上升，今年7月份，美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格同比上升至4.1%水平，生產(chǎn)者價(jià)格也同比上升至4.2%水平。中國(guó)的美元錨顯然正在失去平衡。
●選擇中國(guó)的CPI作為年通脹率的一種目標(biāo)率，比如說(shuō)CPI可以為1%（也可以高于2%水平）。然后，再觀察美國(guó)的年通脹率（比如說(shuō)是4.1%）比上述的中國(guó)國(guó)內(nèi)目標(biāo)率高出多少。中美之間的通脹率相差3.1%，那么這一差額就可以作為規(guī)劃中的人民幣中心匯率對(duì)美元爬行的年升值率。
盡管包括匯率規(guī)則的新貨幣政策規(guī)則是非常簡(jiǎn)單明了的，但它對(duì)人民幣利率波動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。盡管人民幣利率并沒(méi)有正式掛鉤于人民幣匯率，但人民幣利率卻是由人民幣匯率的預(yù)期波動(dòng)路徑內(nèi)在地決定的。
●中國(guó)央行的基本方法：應(yīng)當(dāng)是仔細(xì)觀察美國(guó)的通脹和利率水平，并據(jù)此制定基于人民幣匯率基礎(chǔ)上的貨幣政策策略，還應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制人民幣對(duì)美元匯率的任何變化，人民幣對(duì)美元匯率的升值過(guò)程也應(yīng)當(dāng)是漸進(jìn)的，就如同去年以來(lái)人民幣升值的那樣。
●人民幣升值問(wèn)題已經(jīng)到了需要作出選擇的時(shí)候了。我們的思路是要堅(jiān)定地避免升值，既不能搞慢升值，更不能搞急升值，升值不能解決我們當(dāng)前面臨的投資過(guò)熱及結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題，更重要的是大幅升值的機(jī)會(huì)還沒(méi)有到來(lái)。在工業(yè)化未基本完成特別是資本技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力還未完成時(shí)，采取逐步升值或快速升值的政策將增加宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，且阻礙產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的形成。
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