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跨境人民幣支付外管政策變化 資本外流壓力有望緩解
12月16日外管局公布數(shù)據(jù)：11月銀行結(jié)售匯逆差2284億元人民幣，銀行代客結(jié)售匯逆差1861億元，自身結(jié)售匯逆差423億元；銀行代客遠(yuǎn)期凈購匯687億元；境內(nèi)銀行代客涉外收付款逆差1682億元。
核心觀點(diǎn)：
1)11月人民幣兌美元貶值1.7%，面對匯率的大幅波動，各類指標(biāo)均顯示11月跨境資本外流規(guī)模擴(kuò)大。10月人民幣兌美元貶值1.5%，跌幅也不小，但是各類指標(biāo)顯示的是跨境資本外流規(guī)模收窄。這兩者的反差，并非12月美聯(lián)儲加息預(yù)期的強(qiáng)化或者市場避險(xiǎn)的上升，主要是特朗普上臺改變了市場對未來美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。因此，當(dāng)對未來預(yù)期沒有被證偽時，該預(yù)期會持續(xù)的影響市場，帶給新興市場匯率貶值和資本外流的壓力。
2)我們預(yù)計(jì)2017年美聯(lián)儲加息次數(shù)為1-2次，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的可能性不高。市場最為關(guān)注的是美聯(lián)儲對2017年加息的預(yù)判從2次升至3次，我們認(rèn)為這只代表美聯(lián)儲基于當(dāng)前時點(diǎn)的判斷，而并非真實(shí)的加息路徑。
3)有關(guān)于積極財(cái)政對美國經(jīng)濟(jì)的影響或會低于預(yù)期。減稅對于私人投資的帶動作用如何值得觀察；預(yù)計(jì)積極財(cái)政將僅拉動2017年美國經(jīng)濟(jì)0.2-0.3個百分點(diǎn)。此外，還需要關(guān)注美元強(qiáng)勢對美國經(jīng)濟(jì)的拖累。
4)在人民幣貶值的形勢下，人民幣對外凈支付近半年來維持高位，人民幣大量快速流出的原因值得探討。從宏觀審慎的角度，外管局近期加強(qiáng)了以人民幣方式對境外直接投資渠道的管理，并進(jìn)一步完善MPA管理框架。因此，預(yù)計(jì)12月人民幣對外凈支付規(guī)；芈，央行外匯占款與銀行結(jié)售匯的差異縮小。離岸的購匯需求下降，央行用在離岸的外匯儲備和央行外匯占款的規(guī)模將有望回落，資本外流壓力有望緩解。
11月人民幣兌美元貶值1.7%，面對匯率的大幅波動，各類指標(biāo)均顯示11月跨境資本外流規(guī)模擴(kuò)大。10月人民幣兌美元貶值1.5%，跌幅也不小，但是各類指標(biāo)顯示的是跨境資本外流規(guī)模收窄。這兩者的反差，我們將在本報(bào)告中重點(diǎn)分析。此外，也將探討近期外管政策的變化及影響。
一、11月中國跨境資本外流的形勢惡化
銀行結(jié)售匯、央行外匯占款、官方外匯儲備的逆差規(guī)模均出現(xiàn)擴(kuò)大，而且幅度基本接近。2016年11月份，銀行結(jié)售匯逆差2284億元，較10月份下降1300億元。銀行代客結(jié)售匯逆差1861億元，較10月逆差規(guī)模擴(kuò)大1177億元，自身結(jié)售匯逆差423億元。央行外匯占款逆差規(guī)模為3827億元，較10月擴(kuò)大1148億元。
涉外收付款逆差擴(kuò)大，人民幣對外凈支付規(guī)模持續(xù)高位。境內(nèi)銀行代客涉外收付款逆差1682億元，逆差規(guī)模擴(kuò)大729億元。其中，涉外外匯凈收入從上月的999億元小幅下降至613億元，而人民幣對外凈支付2295億元，較10月規(guī)模擴(kuò)大343億元。
11月末央行官方外匯儲備余額為3.05萬億美元，環(huán)比下降691億美元，為近10個月來單月下跌最多的月份。由于外匯儲備的幣種構(gòu)成多元化，統(tǒng)一以美元計(jì)價會受匯率波動的影響。我們估計(jì)11月匯率折算因素的影響為-317億美元，如果扣除該因素，11月央行官方外匯儲備下降374億美元，10月該值下降168億美元，降幅擴(kuò)大206億美元。
遠(yuǎn)期購匯簽約規(guī)模顯著擴(kuò)大。銀行代客遠(yuǎn)期凈購匯687億元，較上月規(guī)模擴(kuò)大425億元。遠(yuǎn)期購匯簽約規(guī)模為1119億元，下降432億元；遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約規(guī)模431億元，連續(xù)四個月基本持平。
二、跨境資本外流惡化的原因分析
美國積極財(cái)政預(yù)期與美聯(lián)儲12月加息預(yù)期的強(qiáng)化，是11月中國跨境資本外流惡化的主因。10月人民幣兌美元貶值1.5%，美元升值3.0%，人民幣兌一籃子貨幣升值0.1%，跨境資本外流規(guī)模收窄。11月人民幣兌美元貶值1.7%，美元升值3.3%，人民幣兌一籃子貨幣升值0.5%，跨境資本外流惡化。我們對比這兩個期間的重要政治經(jīng)濟(jì)事件和市場預(yù)期的變化。
1、美國加息預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化
10月以美國聯(lián)邦基金利率期貨價格隱含的美聯(lián)儲在今年12月加息概率從51%上升至61%，升幅是10個百分點(diǎn)。11月8日大選前該預(yù)期升至84%，升幅是23個百分點(diǎn)。11月末該加息概率進(jìn)一步上升至96%，升幅是12個百分點(diǎn)。從升幅來看，大選之前12月加息的大局已定。
美國就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)，通脹穩(wěn)步回升，制造業(yè)指數(shù)連續(xù)增長，消費(fèi)信心指數(shù)增強(qiáng)，基本面支持再次加息。11月非農(nóng)就業(yè)人口增加17.8萬，預(yù)期值18.0萬，略低于預(yù)期；前值由16.1萬修正為14.2萬。11月失業(yè)率繼續(xù)降至4.6%，實(shí)現(xiàn)2007年8月以來最低水平，預(yù)期4.9%，前值4.9%。通脹水平方面，10月PCE同比升至1.4%，核心PCE同比達(dá)到1.7%，通脹水平正穩(wěn)步向2%的水平邁進(jìn)。制造業(yè)方面，11月份ISM制造業(yè)指數(shù)為53.2，環(huán)比上升1.3個點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)連續(xù)3個月增長。此外，11月ISM非制造業(yè)指數(shù)57.2，創(chuàng)2015年10月份以來新高，預(yù)期55.5，前值54.8；11月Markit服務(wù)業(yè)PMI終值54.6，預(yù)期54.8，初值54.7，10月終值為54.8。11月Markit綜合PMI終值54.9，10月終值為54.9。消費(fèi)數(shù)據(jù)方面，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)自11月的93.8升至98.0，創(chuàng)2015年1月份以來的新高。
2、美國大選
影響更為深遠(yuǎn)的是11月9日美國大選，新任總統(tǒng)特朗普發(fā)表勝選演講，著重談了加大基建投資和減稅，以刺激國內(nèi)投資和消費(fèi)。
從特朗普的擴(kuò)張型財(cái)政主張和政治周期的角度看，2017年美國財(cái)政積極是大概率事件；仡檴W巴馬時代的財(cái)政政策，金融危機(jī)初期，奧巴馬政府啟動了新一輪的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。因此第一個任期，財(cái)政支出的擴(kuò)大和財(cái)政收入的下降共同造成了高財(cái)政赤字。受制于國會的壓力，為避免啟動“自動削減赤字機(jī)制”并應(yīng)對財(cái)政赤字和債務(wù)上限的約束，奧巴馬在第二任期采取了相對緊縮的財(cái)政政策，因此，2013年以來，財(cái)政支出規(guī)模持穩(wěn)（但占GDP比重下降）、財(cái)政收入上升（占GDP比重亦上升）使得財(cái)政赤字相應(yīng)顯著改善，這也是未來特朗普擴(kuò)大財(cái)政的基礎(chǔ)。
分析歷史上美國總統(tǒng)的財(cái)政政策取向可以發(fā)現(xiàn)，新一任總統(tǒng)在其首個任期內(nèi)的財(cái)政支出占GDP比重要明顯高于第二任期，財(cái)政赤字也往往在新官上任后就開始出現(xiàn)擴(kuò)大，這與奧巴馬任期的政策節(jié)奏也是相符的。
總之，從美國政治周期的角度看，2017美國財(cái)政發(fā)力概率較高。特朗普政府預(yù)計(jì)將在減稅、加大基建投資方面有較大進(jìn)展。
在此預(yù)期下，資本市場對未來美國經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)期顯著增強(qiáng)，推高美元指數(shù)升至103.1514是2003年初以來的新高，11月9日至12月15日升值5.4%。風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，美股創(chuàng)新高，道指沖擊20000點(diǎn)關(guān)口，美債則大跌，美國10年期基準(zhǔn)國債收益率漲至2.6027%。
3、意大利修憲公投預(yù)期
12月5日意大利修憲公投結(jié)果顯示，反對派大幅領(lǐng)先，總理倫齊承認(rèn)失敗，于12月7日向總統(tǒng)提出辭職，這使得主張退出歐元區(qū)的民粹主義政黨“五星運(yùn)動黨”上臺的可能性出現(xiàn)上升。當(dāng)前組建過渡政府。
在11月時，該預(yù)期就出現(xiàn)。意大利股指下跌1.6%，意德利差擴(kuò)大了195bp，歐元小幅升值。12月初至12月16日意大利股指上漲11.6%，意德利差縮小了230bp，表明市場對這一事件在11月主要反映的是風(fēng)險(xiǎn)因素，12月預(yù)期已轉(zhuǎn)向，股指創(chuàng)今年2月以來的新高。觀察意大利修憲公投后資本市場表現(xiàn)，受全球經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期的影響，市場避險(xiǎn)情緒有明顯的緩和。
因此，回答報(bào)告開頭提出的問題，10月和11月人民幣兌美元的貶值幅度都不小，為何兩個期間跨境資本流動的形勢卻截然不同。答案顯而易見，特朗普上臺改變了資本市場對未來美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。大選之后，加息預(yù)期也受美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的預(yù)期而繼續(xù)上升，市場避險(xiǎn)情緒也有所好轉(zhuǎn)。因此，當(dāng)對未來預(yù)期沒有被證偽時，該預(yù)期會持續(xù)的影響市場，帶給新興市場匯率貶值和資本外流的壓力。
我們認(rèn)為有關(guān)于積極財(cái)政對美國經(jīng)濟(jì)的影響或會低于預(yù)期。減稅對于私人投資的帶動作用如何值得觀察；預(yù)計(jì)積極財(cái)政將僅拉動2017年美國經(jīng)濟(jì)0.2-0.3個百分點(diǎn)。2014年下半年以來政府支出本身已開始對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極作用，2015年財(cái)政力度亦有改善，如果參考財(cái)政力度極大、赤字大幅上升的2009年，財(cái)政支出對GDP的帶動平均也僅為0.5%，財(cái)政政策對明年經(jīng)濟(jì)的帶動不可高估。
預(yù)計(jì)2017年美國經(jīng)濟(jì)增速將略有加速，從勞動力市場的改善—薪酬增長—可支配收入—消費(fèi)的傳導(dǎo)路勁看，消費(fèi)仍將是經(jīng)濟(jì)增長的主動力，隨著庫存周期逐漸走出底部，商業(yè)投資將有所回暖，積極財(cái)政也將有正向拉動，預(yù)計(jì)2017年美國GDP增長為2.3%。
此外，還需要關(guān)注美元強(qiáng)勢對美國經(jīng)濟(jì)的拖累。美聯(lián)儲副主席StanleyFischer在2015年底的一個研究中，利用美聯(lián)儲的模型測算認(rèn)為，當(dāng)前廣義美元指數(shù)上升對美國經(jīng)濟(jì)基本面的影響顯著，且美元升值越多，對GDP增速的影響越大。如圖，其測算的結(jié)果是，廣義實(shí)際美元指數(shù)升值10%，美國GDP在之后的三年中下降1.5個百分點(diǎn)；如果升值15%，GDP三年內(nèi)下降2至2.5個百分點(diǎn)。美元指數(shù)從80升至103，升幅已有29%。
三、全球貨幣政策轉(zhuǎn)趨保守
我們預(yù)計(jì)2017年美聯(lián)儲加息次數(shù)為1-2次，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的可能性不高。美聯(lián)儲實(shí)際的加息路徑還是基于2017年就業(yè)、通脹和經(jīng)濟(jì)來判斷。
1、客觀看待2017年美聯(lián)儲的加息路徑
美聯(lián)儲12月加息靴子落地，美元指數(shù)突破103大關(guān)。北京時間12月15日凌晨，美聯(lián)儲12月議息會議如期加息25個基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率從0.25%~0.5%調(diào)整到0.5%~0.75%，為2016年來的首次加息，也是本輪的第二次加息。此外，美聯(lián)儲小幅上調(diào)對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期：2016年GDP增速預(yù)測從1.8%上調(diào)至1.9%，2017年從2.0%至2.1%；2016年通脹預(yù)測從1.3%上調(diào)至1.5%，2017后維持原有通脹預(yù)期不變；2016年失業(yè)率預(yù)測從4.8%下調(diào)至4.7%，2017年從4.6%至4.5%。在美聯(lián)儲的計(jì)劃版圖中，預(yù)計(jì)2017年底時調(diào)整聯(lián)邦基金利率至1.4%，2018年底時至2.1%，2019年底時到2.9%。這暗示著美聯(lián)儲預(yù)計(jì)未來三年，每年都會加息三次。受此影響，美元指數(shù)應(yīng)聲上漲，步上103大關(guān)，創(chuàng)2003年以來新高，歐元兌美元隨之跌至14年以來最低水平，白銀黃金大跌。
市場最為關(guān)注的是美聯(lián)儲對2017年加息的預(yù)判從2次升至3次，我們認(rèn)為這只代表美聯(lián)儲基于當(dāng)前時點(diǎn)的判斷，而并非真實(shí)的加息路徑。在2015年底美聯(lián)儲曾預(yù)期2016年加息4次，實(shí)際到今年年底加息1次。不過，耶倫對10月曾談到的“高壓經(jīng)濟(jì)”觀點(diǎn)進(jìn)行辯解，該表述被認(rèn)為更鷹派。高壓經(jīng)濟(jì)指保持貨幣政策寬松，維持強(qiáng)勁總需求和通脹回升一段時間，以減輕失業(yè)對經(jīng)濟(jì)的永久傷害。
我們認(rèn)為2017年美聯(lián)儲還不會開始資產(chǎn)負(fù)債表收縮的操作。耶倫談到“尚未決定何時開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，但一直都打算開始行動，縮減資產(chǎn)負(fù)債表將耗時數(shù)年之久！笨紤]到對經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的負(fù)面影響和利率正；娜蝿(wù)尚未完成，美聯(lián)儲收縮資產(chǎn)負(fù)債表的實(shí)際概率并不高。
2、歐日央行維持利率不變，其他主要央行維持或收緊貨幣政策
歐洲央行貨幣政策議息會維持利率不變，延長并下調(diào)QE規(guī)模。12月8日，歐洲央行議息會議公布?xì)W央行利率決議：維持主要再融資利率于0%水平不變，維持隔夜存款利率-0.4%不變，維持隔夜貸款利率0.25%不變，維持每月資產(chǎn)購買規(guī)模在800億歐元直至17年3月。此外，歐央行宣布延長QE，明年4月至12月每月購買歐元資產(chǎn)600億歐元，規(guī)模有所縮減。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值，由11月的53.7，升至12月的54.9，高於預(yù)期的53.7，并創(chuàng)六十八個月新高。11月消費(fèi)價格達(dá)到了0.6%，前值0.5%；而除去未加工食品和能源的通脹率也達(dá)到0.8%，高于前值0.7%。歐央行官員Coeure表示歐元區(qū)內(nèi)反通貨膨脹的威脅已基本消失，但仍需要必要的刺激以將通脹率提升至2%的目標(biāo)。11月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)106.5，略低于預(yù)期，但好于上月。11月工業(yè)景氣指數(shù)-1.1，不及預(yù)期。歐元區(qū)11月消費(fèi)者信心指數(shù)終值-6.1，與上月持平。
日本方面，日央行11月維持利率在-0.1%不變，維持貨幣基礎(chǔ)年增幅為80萬億日元QE規(guī)模不變，維持10年期國債收益率目標(biāo)在0%左右。此外，日政府正考慮將實(shí)際GDP增速調(diào)增至1.5%左右，將名義增長率調(diào)整至2.5%左右。相比之前7月的預(yù)計(jì)值各調(diào)增0.3%左右。隨著美日利差的擴(kuò)大，日本調(diào)整長端國債收益率目標(biāo)值的可能性增加。
其他主要央行維持或縮緊貨幣政策。11月3日，英國央行貨幣政策委員會一致投票決定維持基準(zhǔn)利率在0.25%，并維持資產(chǎn)購買規(guī)模4350億英鎊不變。英央行一改僅3個月前激進(jìn)貨幣寬松的立場，表示年內(nèi)降息的可能已經(jīng)過期，未來貨幣政策將會可能轉(zhuǎn)向緊縮或?qū)捤傻娜我夥较。此外，印度央行也?2月7日公布利率決議,意外將基準(zhǔn)利率維持在6.25%不變，而此前外界一度因印度貨幣改革對經(jīng)濟(jì)的沖擊而預(yù)期其將采取寬松貨幣政策來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力。另一方面，也有新興市場國家加入到加息的行列中。11月17日墨西哥央行加息50個基點(diǎn),將其基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)到了5.25%,創(chuàng)下自2009年以來的最高水平。而土耳其央行也宣布將基準(zhǔn)回購利率上調(diào)50個基點(diǎn)至8%；將隔夜貸款利率上調(diào)25個基點(diǎn)至8.5%以應(yīng)對強(qiáng)美元對本國貨幣的壓制。
四、企業(yè)和居民持匯意愿上升
外匯市場的需求主要包括償還外債，居民和企業(yè)增持境外資產(chǎn)。11月償還外債的需求仍保持穩(wěn)定。未來的變數(shù)還是在于企業(yè)和居民增持境外資產(chǎn)的需求變化。
企業(yè)跨境外匯融資需求提升。外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，11月份，企業(yè)償還國內(nèi)外匯貸款購匯51億美元，與10月份基本持平，同比下降57%，處于近三年來的較低水平。11月末，進(jìn)口企業(yè)海外代付、遠(yuǎn)期信用證等跨境外幣融資余額較10月末增加52億美元，已連續(xù)9個月回升。
企業(yè)和居民增持外幣資產(chǎn)需求增加。11月外匯存款增加204億美元，是811匯改以來最高的月份。企業(yè)和居民的結(jié)匯意愿（居民和企業(yè)向銀行賣出外匯與客戶涉外外匯收入之比）從57.6%降至55.6%，減少2個百分點(diǎn)，是有史以來最低值；購匯率從69.0%上升至72.2%。具體的項(xiàng)目體現(xiàn)如下：貨物貿(mào)易項(xiàng)下的結(jié)售匯順差835億元，降幅484億元。服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下的結(jié)售匯逆差2208億元，下降465億元。資本項(xiàng)下的直接投資再度由順差轉(zhuǎn)為逆差63億元。
五、人民幣對外凈支付的規(guī)模有望下降
在人民幣貶值的形勢下，人民幣對外凈支付近半年來維持高位，人民幣大量快速流出的原因值得探討。從宏觀審慎的角度，外管局近期加強(qiáng)了以人民幣方式對境外直接投資渠道的管理，并進(jìn)一步完善MPA管理框架。11月人民幣對外凈支付為2295億元，近6個月的平均值為2153億元。人民幣流出至離岸市場，造成離岸購匯規(guī)模的上升，央行為了穩(wěn)定離岸市場，也會造成國內(nèi)外匯儲備的減少和央行外匯占款逆差規(guī)模的擴(kuò)大。我們曾多次在點(diǎn)評報(bào)告中指出這一點(diǎn)，并在10月中國跨境資本流動數(shù)據(jù)點(diǎn)評《人民幣匯率雖貶、外匯市場尚穩(wěn)》分析了人民幣對外凈支付的快速上升是央行外匯占款與銀行結(jié)售匯差異的重要原因。
除了監(jiān)管政策的變化，此前人民幣對外凈支付的影響因素主要是離岸、在岸的匯差和利差，還有一個重要的人民幣國際化因素。所以不能把人民幣對外凈支付完全等同于資本外逃。在人民幣國際化的推動下，人民幣通過貿(mào)易或者資本、金融項(xiàng)下流出到離岸市場，同時，離岸的人民幣買家進(jìn)行資產(chǎn)配置，這部分錢也會再通過銀行渠道回到我們債券市場。因此，今年以來境外機(jī)構(gòu)在我國國債市場中的占比不斷提升。
因此，近期外管政策有針對性的完善，預(yù)計(jì)12月人民幣對外凈支付規(guī)；芈，央行外匯占款與銀行結(jié)售匯的差異縮小。離岸的購匯需求下降，央行用在離岸的外匯儲備和央行外匯占款的規(guī)模將有望回落，資本外流壓力有望緩解。
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