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“匯率操縱”陰影下，為何人民幣反而走強(qiáng)？
短期內(nèi)匯率穩(wěn)定，避免人民幣先貶值很有必要，可以做到以靜制動(dòng)，不給特朗普對(duì)人民幣匯率指責(zé)的口實(shí)。而將匯率應(yīng)對(duì)作為后手，倘若美國(guó)單方面認(rèn)定人民幣匯率操縱，并對(duì)華采取嚴(yán)厲的貿(mào)易制裁，做好讓匯率自由浮動(dòng)的準(zhǔn)備。
“匯率操縱”陰影下，為何人民幣反而走強(qiáng)？
近日特朗普再次對(duì)人民幣匯率橫加指責(zé)，稱中國(guó)為“匯率操縱總冠軍”，顯示特朗普對(duì)華短暫示好后，并未放棄對(duì)華貿(mào)易戰(zhàn)的可能。然而，這一態(tài)度卻與新任財(cái)政部長(zhǎng)史蒂芬· 努欽相反，后者曾在近日接受媒體采訪時(shí)表示，沒必要急于把中國(guó)列為匯率操縱國(guó)，并提及他與中國(guó)財(cái)政官員有過(guò)“很棒的交談”。
盡管人民幣匯率指控仍然充滿疑云，但今年以來(lái)，人民幣卻一改去年整體的跌勢(shì)，轉(zhuǎn)而升值1%，似乎并未給指責(zé)人民幣匯率操縱更多口實(shí)。展望后市，在筆者看來(lái)，2017年人民幣對(duì)美元貶值空間很小，預(yù)計(jì)6月底對(duì)美元匯率為6.9，區(qū)間在6.8 - 7之間。倘若中美沒有大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)，年底人民幣對(duì)美元可能小幅走弱至7.1，區(qū)間在6.9-7.3之間波動(dòng)。
今年人民幣匯率一改去年的貶值趨勢(shì)，趨于穩(wěn)定，主要得益于四點(diǎn)因素：
第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的改善
自去年三季度以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)便呈現(xiàn)了積極向好的態(tài)勢(shì)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、發(fā)電量、貨運(yùn)量等微觀數(shù)據(jù)大幅反彈，挖掘機(jī)銷售連續(xù)4個(gè)月同比增速超過(guò)70%，且江蘇、四川2月銷售可能超過(guò)100%。1月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增1.52萬(wàn)億，占當(dāng)月全部新增貸款的74%，達(dá)近兩年新高，同樣預(yù)示著企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)增加，特別是PPP項(xiàng)目加速落地帶來(lái)的投資反彈。房地產(chǎn)一二線城市調(diào)控后，大城市溢出效應(yīng)帶動(dòng)周邊三四線城市銷售走高；海外市場(chǎng)回暖超出預(yù)期，1月出口強(qiáng)勁；經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期下，港股年初至今漲幅接近9%，顯示投資者樂觀偏好增加。同時(shí)，今年恰逢十九大，考慮到政治周期與經(jīng)濟(jì)周期歷來(lái)關(guān)系密切，預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)仍是決策層的重要考慮，支持基建投資以及更加積極的財(cái)政政策均有可期。
第二，資本外流管控措施生效
去年年底特朗普行情加劇美元上漲，人民幣貶值預(yù)期濃烈之下，央行不僅加大了干預(yù)的力度、提高離岸市場(chǎng)做做空人民幣的成本，同時(shí)更采取了更多的行政手段限制資本流出，包括：外管局對(duì)個(gè)人購(gòu)匯政策的申報(bào)條件收緊、對(duì)國(guó)有企業(yè)賣出外匯購(gòu)入人民幣的鼓勵(lì)、限制個(gè)人海外開戶以及對(duì)境外投資規(guī)范增加等等。得益于上述措施，一月中國(guó)外匯儲(chǔ)備只下降了123億美元，是去年同期的八分之一。
第三，加息周期開啟，利于抵御資本外流
春節(jié)前后，中國(guó)央行相繼調(diào)高了中期借貸便利（MLF）、公開市場(chǎng)操作（OMO）、常備借貸便利（SLF）等中短期利率，受此影響，債券市場(chǎng)短端和長(zhǎng)端利率比去年年底全面上調(diào)，符合去年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為2017年貨幣政策定下的“穩(wěn)健中性”的總基調(diào)。在筆者看來(lái)，央行這一操作主要是出于抑制房地產(chǎn)泡沫、防范資金大規(guī)模流出以及通脹壓力有所加大等因素的考量。而適度偏緊的貨幣政策，也有助于緩解資本外流壓力與人民幣貶值趨勢(shì)。
第四，美元走強(qiáng)未必持續(xù)
歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開啟后，美元未必走強(qiáng)。例如，美聯(lián)儲(chǔ)分別在2015年、2016年底開啟加息，但此后美元走勢(shì)均并未延續(xù)此前上漲趨勢(shì)，而是轉(zhuǎn)向走弱，這符合筆者2016年1月文章《“歷史性加息”后美元走弱概率大》中的判斷。今年以來(lái)，美元指數(shù)下行，最低時(shí)跌破100，如今位于101左右，比103.3的高點(diǎn)，下降了2.1%。展望未來(lái)，前期樂觀預(yù)期透支，且強(qiáng)勁美元不利于推行特朗普新政，筆者預(yù)計(jì)，今年上半年美元走勢(shì)也不會(huì)很強(qiáng)，緩釋人民幣貶值壓力。
綜上，筆者認(rèn)為，今年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)去年底的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，整體下行風(fēng)險(xiǎn)不大。同時(shí)，面對(duì)海外不確定性，決策層穩(wěn)定匯率，防范大規(guī)模資本流出之下，繼續(xù)采取部分資本管制，甚至可能會(huì)犧牲部分貨幣政策獨(dú)立性的政策思路已然明朗，而特朗普上任后的三把火并不順利，出事不利，美元指數(shù)也略有下降。在此背景下，筆者預(yù)計(jì)今年上半年人民幣兌美元會(huì)企穩(wěn)，中值為6.9.
展望下半年，人民幣匯率走勢(shì)不確定性增加，主要是中美貿(mào)易關(guān)系能否能夠波瀾不驚，中國(guó)去杠桿進(jìn)程等等。特別是，在當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)尚不能排除的情況下，落實(shí)對(duì)人民幣匯率操縱的指控是打響中美貿(mào)易戰(zhàn)的首要一步，因此，把握匯率政策調(diào)整的火候十分重要。
筆者曾提到，短期內(nèi)匯率穩(wěn)定，避免人民幣先貶值很有必要，可以做到以靜制動(dòng)，不給特朗普對(duì)人民幣匯率指責(zé)的口實(shí)。而將匯率應(yīng)對(duì)作為后手，倘若美國(guó)單方面認(rèn)定人民幣匯率操縱，并對(duì)華采取嚴(yán)厲的貿(mào)易制裁，做好讓匯率自由浮動(dòng)的準(zhǔn)備。如此，自由浮動(dòng)極可能意味著一次性大幅貶值。先動(dòng)受制于人，而后發(fā)制人反而增加應(yīng)對(duì)砝碼，威懾效果有很大不同。無(wú)論如何，倘若中美沒有大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)，今年年底人民幣對(duì)美元最多貶值至7.3的可能性也不能排除，更大的可能在6.9-7，3之間波動(dòng)，中值是7.1。
(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理, 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院客座教授，中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇成員。)
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