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逆周期因子對推升人民幣匯率“貢獻(xiàn)”幾何
5月，人民幣即期匯率從上月末的6.8973上升到5月末的6.8210，回升幅度達(dá)1.1%。筆者曾分析指出，5月人民幣匯率回升的充分條件是美元指數(shù)回落，當(dāng)月美元指數(shù)下降2.1%。而觸發(fā)因素或者說必要條件之一是逆周期因子的引入。
根據(jù)筆者測算，該因子在引入后的20個交易日中每天對人民幣匯率回升的貢獻(xiàn)是89個基點，或者0.0089。根據(jù)人民幣匯率決定的“三因素”模型，即收盤匯率代表的市場供求狀況、一籃子貨幣匯率以及逆周期因子，人民幣匯率5月的回升對應(yīng)怎樣的外匯市場供求狀況成為市場關(guān)注的一個焦點問題：匯率的回升多大程度上是后面兩個因素所造成？還是很大程度上是央行加大在外匯市場的干預(yù)，強行改變外匯市場供求狀況所帶來的結(jié)果？毫無疑問，通過強行干預(yù)帶來的匯率回升需要消耗更多外匯儲備，也不能夠讓市場完全信服。改變?nèi)嗣駧艆R率的走勢和預(yù)期有如攻城略地，“殺士卒三分之一，而城不拔者，此攻之災(zāi)也”，實非上策。
5月的跨境資本流動數(shù)據(jù)給我們揭曉了答案，當(dāng)月的匯率回升以外匯市場供求基本穩(wěn)定為前提，央行并未加大市場干預(yù)力度，匯率回升的主因在于美元指數(shù)的回落和逆周期因子的引入。
這樣講證據(jù)何在？首先，近期公布的外匯儲備數(shù)據(jù)顯示，5月外儲余額環(huán)比上升240億美元，盡管其中匯率折算等因素貢獻(xiàn)超過190億美元，但反過來也說明由于央行干預(yù)等交易因素帶來的儲備余額變化不大。
其次，6月16日公布的代表零售外匯市場供求狀況的銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)逆差1178億元人民幣，逆差規(guī)模較4月小幅擴大152億元。其中，銀行代客結(jié)售匯逆差852億元，環(huán)比下降；自身結(jié)售匯逆差325億元，環(huán)比明顯上升。逆差規(guī)模擴大的主要原因是銀行自身結(jié)售匯，這可能是境外上市銀行需在年中購匯支付紅利的季節(jié)性因素所致。此外，當(dāng)月涉外收付款逆差1501億元，規(guī)模較4月擴大446億元，主要受人民幣對外凈支付增加491億元的影響。企業(yè)和居民的結(jié)售匯意愿穩(wěn)定，5月結(jié)匯率62.7%，與4月持平；購匯率67.4%，較4月的67.8%有所下降。
第三，5月代表批發(fā)外匯市場供求狀況的央行外匯占款降幅收窄。當(dāng)月央行外匯占款僅下降293億元，較4月收窄127億元。筆者利用央行外匯占款和銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)構(gòu)建了一個外匯市場干預(yù)度指標(biāo)，從該指標(biāo)的走勢看，5月央行并未顯著加大對外匯市場的干預(yù)力度，目前央行對外匯市場的干預(yù)度處在相對比較低的區(qū)間。據(jù)此可以判斷，5月逆周期因子確實起效，在引入后有效推升了人民幣匯率！扒酥菓(zhàn)也，拔人之城而非攻也”，逆周期因子在提升人民幣匯率波動性方面的表現(xiàn)可以說可圈可點。
上兵伐謀，這才是不戰(zhàn)而屈人之兵的關(guān)鍵所在。未來逆周期因子要想持續(xù)對人民幣匯率產(chǎn)生影響，打破三因素“三分天下”的局面，重要的一點就在于能否與市場供求因素“結(jié)盟”，一定程度上改變外匯供求層面存在的順周期性，使得外匯供求能夠更為充分反映基本面的變化。
2015年“811匯改”以來，中國的外匯市場供求狀況發(fā)生了巨大的變化，外匯供應(yīng)持續(xù)小于需求。以代表零售外匯市場供求的銀行結(jié)售匯為例，2015年7月至2017年5月，結(jié)售匯逆差總額達(dá)7711億美元，月均逆差335.3億美元。從更為全面反映外匯市場供求狀況的中國國際收支平衡表數(shù)據(jù)來看，2015年第三季度至2017年第一季度，共實現(xiàn)經(jīng)常項目順差3609億美元，而外匯儲備因交易因素減少7220億美元，據(jù)此推算廣義非儲備性質(zhì)的資本和金融賬戶逆差（含凈誤差與遺漏）達(dá)10829億美元，這可以視為從國際收支角度對于外匯供求失衡的一個度量。筆者此前解釋過，造成非儲備資本和金融賬戶逆差的原因有兩個，一是，償還對非居民的債務(wù)，表現(xiàn)在外債余額的下降等等方面；一是，居民部門增加持有國外資產(chǎn)，表現(xiàn)形式包括對外直接投資增加（ODI），境外存款增加等等。2015年以來，以上兩個領(lǐng)域的確出現(xiàn)了一些順周期的行為，放大國際收支和外匯供求失衡的程度。比如，中國全口徑外債余額從2015年6月末高點的16801億美元下降到2016年初低點的13645億美元，短短三個季度時間外債余額快速下降3156億美元。正常來說，隨經(jīng)濟規(guī)模的不斷擴大和對外國際收支交易的不斷增加，外債余額一般會保持小幅正增長的態(tài)勢，短時間快速下滑，表明相當(dāng)一部分經(jīng)濟主體出于對匯率預(yù)期的不穩(wěn)定，恐慌性償還此前所借入的外債。再如2016年對外直接投資的激增，按照央行周小川行長在兩會答記者問時的說法“2016年下半年，中國對外投資和其他方面的外部花銷比較猛一些，每年下半年這個季節(jié)都會多一些，去年多得明顯一些，也包括有一些企業(yè)在外面收購的熱情比較高”。小川行長這樣的說法算是比較客氣，外管局潘功勝局長則直指問題所在，“正如一些媒體時常報道的那樣，2016年以來中國企業(yè)對外直接投資出現(xiàn)了一些不夠理性的傾向，一些企業(yè)對外直接投資帶有很強的盲目性”！安粔蚶硇浴保懊つ啃浴，對外投資領(lǐng)域同樣存在一定程度上的順周期行為。在這種情況下，綜合采取引入逆周期因子等多項宏觀審慎措施來矯正順周期行為，使得外匯供求更為準(zhǔn)確反映經(jīng)濟基本面因素有其必要性。
下半年，逆周期因子引入后，外匯市場供求狀況能不能迎來階段性改善呢？筆者認(rèn)為主要矛盾在供應(yīng)端而不是需求端。從需求端來看，一方面，預(yù)計政策層面對于對外直接投資（ODI）和人民幣境外放款等大額資金外流的真實性審核雖有適度放松，但仍然比較嚴(yán)格；另一方面，數(shù)據(jù)顯示從2016年6月末以來，外債余額已出現(xiàn)小幅的回升，從低點的13645億美元回升到2016年12月末的14207億美元。表明國內(nèi)經(jīng)濟主體償還廣義外債的進(jìn)程及其對外匯的需求也已告一段落。據(jù)此判斷，外匯需求中的順周期行為已明顯減少，下半年的外匯需求相對比較平穩(wěn)。
從外匯市場供應(yīng)的角度來看，經(jīng)常項目順差的規(guī)模有望較2016年略有回升，國內(nèi)股票和債券市場開放以及境內(nèi)機構(gòu)境外發(fā)債也有望帶來增量的外匯資金流入。日前，A股納入明晟(MSCI)指數(shù)，市場預(yù)計短期可能帶來150億美元左右的增量資金。我們估算，如果中國債券指數(shù)能夠納入三大主流債券指數(shù)的話，有望帶來2500億美元左右的配置資金流入。逆周期因子如果能夠與以上這樣一些因素結(jié)合起來，打破外匯供應(yīng)層面存在是順周期性，調(diào)動存量外匯資產(chǎn)結(jié)匯，階段性帶動結(jié)匯率和外匯供應(yīng)的增加，則下半年的部分時間段有望出現(xiàn)外匯供應(yīng)略超需求的可能，推動人民幣匯率階段性回升。
未來外匯占款回升具備充分條件但不具備必要條件。說一點題外話，市場關(guān)注逆周期因子的引入能不能改善外匯市場供求狀況，能不能帶來外匯占款的持續(xù)回升？筆者認(rèn)為，外匯占款難以出現(xiàn)系統(tǒng)性，持續(xù)性的回升。主要原因是，外匯占款持續(xù)回升的充分條件的確是外匯市場的供求狀況顯著改善，外匯的供應(yīng)大于需求。這個充分條件，下半年有可能階段性出現(xiàn)。而外匯占款持續(xù)回升的必要條件是央行重新在外匯市場上干預(yù)，買入市場上“多”出來的外匯，向市場上投放人民幣（外匯占款）。但是，筆者認(rèn)為央行對人民幣匯率的態(tài)度是希望能夠提升匯率的彈性，讓匯率能夠真正能升能降，最終實現(xiàn)清潔浮動。如果下半年外匯市場供求狀況明顯改善，央行可能選擇讓匯率回升而不是選擇買入外匯。因此，外匯占款回升的充分條件可能具備，但必要條件不具備。
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