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兩股力量支撐人民幣強(qiáng)勢(shì)

中國(guó)人民銀行7日公布的數(shù)據(jù)顯示，8月末我國(guó)外匯儲(chǔ)備為30915億美元，較7月末上升108億美元，為連續(xù)7個(gè)月回升。與此同時(shí)，人民幣對(duì)美元近期一直呈現(xiàn)上漲之勢(shì)，最新已突破6.5。顯然，今年以來(lái)人民幣走勢(shì)大大出乎去年下半年社會(huì)各界的一致預(yù)期。有兩股力量造成了這種局面：

　　第一個(gè)因素是美元貶值。從上半年人民幣對(duì)美元走穩(wěn)，到最近3個(gè)月對(duì)美元急升，人民幣在8個(gè)月時(shí)間內(nèi)累計(jì)升值了7%左右，但同期對(duì)另一主要貨幣歐元卻維持貶值走勢(shì)，對(duì)其它貨幣也大多如此，這反映為人民幣加權(quán)匯率從年初至今還稍有走軟。CFETS人民幣匯率指數(shù)1月6日為95.25，近期雖有較大反彈，但9月1日仍停留在94.42。由此可見(jiàn)，最近幾個(gè)月來(lái)人民幣的強(qiáng)勁走勢(shì)，美元貶值是主要原因。

　　第二個(gè)因素是外匯管制。今年以來(lái)，針對(duì)民營(yíng)企業(yè)對(duì)外投資，有關(guān)部門(mén)加大了監(jiān)管的力度。不論是企業(yè)還是居民，將人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成外幣資產(chǎn)并移往境外的實(shí)際難度都增加了不少。而去年全年之所以同時(shí)發(fā)生人民幣貶值和外儲(chǔ)減少，就是因?yàn)槠髽I(yè)和居民換匯并移往境外十分活躍。

　　去年人民幣貶值行情中，市場(chǎng)爆發(fā)了是“保外儲(chǔ)”還是“保匯率”的爭(zhēng)論。在我看來(lái)，這種“二選一”討論簡(jiǎn)直不知所云，在匯率和外儲(chǔ)問(wèn)題上，我們面臨的實(shí)質(zhì)問(wèn)題是：要不要讓匯率更自由浮動(dòng)，要不要讓資本流動(dòng)更自由。

　　外儲(chǔ)真正的功能應(yīng)該是防止對(duì)貨幣的投機(jī)性攻擊，而應(yīng)對(duì)短期投機(jī)性攻擊，不要說(shuō)3萬(wàn)億美元，就是1萬(wàn)億美元甚至5000億美元也足矣。如果匯率貶值的根源在于基本面失衡，再多的外儲(chǔ)也無(wú)能為力。還有人出于人民幣國(guó)際化的角度，認(rèn)為要保持較高數(shù)量的外儲(chǔ)，這就更是錯(cuò)得離譜，因?yàn)橥鈨?chǔ)是一種保險(xiǎn)，積累外儲(chǔ)恰恰是因?yàn)楸緡?guó)貨幣脆弱，本幣為國(guó)際貨幣的國(guó)家，理論上是0外儲(chǔ)的。

　　人民幣匯率未來(lái)的走勢(shì)，仍然取決于美元走勢(shì)和外匯管制政策變動(dòng)情況，特別是后者。純粹從基本面上看，人民幣沒(méi)有升值基礎(chǔ)。匯率決定有三大理論：購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論、相對(duì)貨幣量理論和資產(chǎn)收益理論，不論是商品價(jià)格（間接反映購(gòu)買(mǎi)力）還是資產(chǎn)內(nèi)在回報(bào)，都取決于貨幣量，所以百川歸海，貨幣量理論可以解釋一切。

　　過(guò)去十多年貨幣過(guò)量發(fā)行，是今天人民幣貶值壓力的基礎(chǔ)，而由于過(guò)量貨幣主要不是推高商品價(jià)格而是推高資產(chǎn)價(jià)格，這導(dǎo)致資產(chǎn)（特別是房產(chǎn)）內(nèi)在回報(bào)率降到極低，這才是今天資本外流的真正原因。僅僅盯著經(jīng)常項(xiàng)目收支，進(jìn)而斷定人民幣匯率基礎(chǔ)穩(wěn)固，這是沒(méi)有理解貨幣與匯率之間邏輯關(guān)系在中國(guó)的特殊表現(xiàn)形式。所以，純粹由基本面決定的匯率到底是多少，必須排除政策面干擾，在資本完全自由流動(dòng)下才能發(fā)現(xiàn)。盡管這只是理想狀態(tài)，卻是分析中跳不過(guò)去的一個(gè)環(huán)節(jié)。

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