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肖立晟：人民幣匯率升值背后的“羊群效應(yīng)”
過去兩年，人民幣匯率的走勢是一場精彩的奇幻漂流。人民幣匯率從2015年8月11日6.20貶值至2016年12月31日6.95，然后又重新升值至2017年9月8日6.46。這期間，市場對人民幣匯率的解讀汗牛充棟？偟膩砜，觀點分為兩派。一派以中央媒體為主，認(rèn)為"人無貶基"：人民幣匯率在中長期沒有貶值基礎(chǔ)。另一派以市場分析師為主，認(rèn)為中美利差收窄，居民需要分散化投資，人民幣匯率存在強大的貶值壓力。
這兩種觀點實際上并不沖突。
如果單獨考察經(jīng)濟(jì)基本面，人民幣匯率并沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，從經(jīng)常賬戶余額來看可見一斑。
如果單獨考察中美短期貨幣政策差異，人民幣匯率也會出現(xiàn)一定程度短期貶值壓力。
比較費解的問題是，為什么去年人民幣還處于"貶值通道"，幾個月后就突然變成最強勢的新興市場貨幣，短短三個月升值幅度達(dá)到5.2%？
其實，答案就在2017年5月26日，中國外匯市場交易中心發(fā)布的"逆周期因子"公告中。公告指出："在中間價報價模型中增加逆周期因子，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的"羊群效應(yīng)""。
公告中提到的"羊群效應(yīng)"是一個學(xué)術(shù)術(shù)語。"羊群效應(yīng)"是指市場上存在那些沒有形成自己的預(yù)期或沒有獲得一手信息的投資者，他們將根據(jù)其他投資者的行為來改變自己的行為。
在中國的外匯市場上，貿(mào)易商就是這樣一群缺乏一手信息的"羊群"投資者，他們并不能完全理解央行意圖，大多數(shù)時候只能根據(jù)中間價和央行外匯市場干預(yù)的程度來猜測匯率未來走勢。
中國外匯市場有兩個重要特征：第一，中國外匯市場受實需原則限制，外匯交易必須具備相應(yīng)的真實貿(mào)易業(yè)務(wù)背景。第二，交易主體有限。外匯市場是一個封閉的、以銀行間市場為中心，進(jìn)行結(jié)售匯頭寸平補的市場。但是銀行只能為實需提供結(jié)售匯業(yè)務(wù)，無法做大規(guī)模的自營和投機性業(yè)務(wù)。
也就是說，中國的外匯市場沒有機構(gòu)性的風(fēng)險分散者。如果央行不參與，外匯市場最終的交易對手方只能是貿(mào)易商。
在這種特殊的外匯市場結(jié)構(gòu)下，人民幣匯率的形成機制非常依賴貿(mào)易順差。只有跟貿(mào)易相關(guān)的市場主體才能夠進(jìn)入外匯市場交易。而且，我國對資本項目一直保持寬進(jìn)嚴(yán)出的管制，資本項目的市場供求并不能完全反映在外匯市場中。過去，央行通過持續(xù)外匯市場干預(yù)，構(gòu)造了長期的升值預(yù)期，并且由央行來承擔(dān)外匯風(fēng)險，貿(mào)易商只需要將手中的美元，按照財務(wù)管理的需要賣給央行。這個時候，央行相當(dāng)于牧羊人，為"羊群"投資者建好了羊圈，大家相安無事。
然而，"811"匯改之后，央行推動了中間價市場化改革，貿(mào)易商手中的外匯突然失去了風(fēng)險對沖者，羊圈開了一個口子。
中國貿(mào)易商每年大概有5000億美元的收入。按照過去的經(jīng)驗，其中至少有50%以上需要換成人民幣，滿足企業(yè)的正常營運的基本要求。盡管"811匯改"后，央行推動了中間價市場化改革，但是同時又動用外匯儲備進(jìn)行大規(guī)模市場干預(yù)，降低貶值速度，市場普遍認(rèn)為人民幣匯率沒有貶值到位。貿(mào)易商認(rèn)為人民幣匯率還會有較大幅度的貶值，但是對沖匯率貶值的成本又太高，所以，貿(mào)易商規(guī)避匯率風(fēng)險的的操作是推遲結(jié)匯，將美元先存放在境外。這就相當(dāng)于央行給羊圈開的口子太小了，羊群爭先恐后的涌出去，形成了踩踏性的貶值預(yù)期。
2017年5月26日，央行針對匯率形成機制推出"逆周期因子"改革。"逆周期因子"讓央行重新獲得市場價格主導(dǎo)權(quán)。空頭開始迅速后撤，人民幣匯率迎來一波強勁升值。貨幣當(dāng)局實施逆周期因子后，人民幣匯率制度由偏向浮動匯率轉(zhuǎn)向了偏向固定匯率。這種操作方式相當(dāng)于封住了羊圈原來的小口子，將羊群趕往反方向。
這一次恰逢美元指數(shù)大幅后撤，在央行逆周期因子的引導(dǎo)下，貿(mào)易商的人民幣預(yù)期從貶值轉(zhuǎn)向升值。過去積累大量美元的貿(mào)易商遭受重大損失，人民幣升值越快，被逼平倉的貿(mào)易商就越多，市場上美元供給也就越多，人民幣進(jìn)一步升值動力就越強勁。
最近三個月，不僅人民幣成為全球新興市場貨幣中升值最強勁的貨幣，人民幣匯率指數(shù)也出現(xiàn)了小幅升值。事實上已經(jīng)偏離了中國經(jīng)濟(jì)的基本面。
顯然，這是新的一波"羊群效應(yīng)"。本質(zhì)上，這是中國外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)在規(guī)避金融風(fēng)險的同時，抑制了外匯市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。由于缺乏風(fēng)險偏好較高的投機者，外匯市場出現(xiàn)單邊市場格局。
此時，對于貿(mào)易商而言，將手中的美元拿去結(jié)匯顯得有些不情不愿。過去人民幣迅速貶值時，境內(nèi)外匯市場每日交易量最高接近500億美元，F(xiàn)在人民幣開始急速升值，境內(nèi)外匯市場交易量卻僅為200-300億美元。也就是說，這一次外匯市場的交易者除了被逼無奈入市結(jié)匯的貿(mào)易商外，并沒有太多的對手方愿意賣出美元，承擔(dān)未來美元升值的風(fēng)險。
總體而言，"收盤價+籃子貨幣+逆周期因子"這種三因素的匯率形成機制，讓"實需"重新占據(jù)主導(dǎo)地位。外匯市場仍然是以中間價作為指導(dǎo)價格，市場參與者唯央行馬首是瞻。這跟過去的人民幣中間價機制沒有本質(zhì)的區(qū)別。在這種機制下，央行仍然是外匯市場的牧羊人，貿(mào)易商的實需是外匯市場最重要的羊群交易者。當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)形勢并不支持人民幣持續(xù)大幅升值，人民幣匯率跟隨美元指數(shù)波動而升值的走勢非常脆弱。如果任由其持續(xù)攀升，一旦未來有新的風(fēng)吹草動，可能又會出現(xiàn)反向踩踏。
肖立晟（中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）
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