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后“8·11”時代的大國匯率選擇
1994年匯率并軌以來，我國確立了以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度。此后，按照主動、漸進、可控的原則不斷完善人民幣匯率形成機制。應(yīng)該說，過去二十多年的匯率機制改革總體來說是成功的，央行積累了豐富的調(diào)控經(jīng)驗，并形成了良好的市場聲譽，人民幣匯率形成的市場化程度逐步提高。2015年“8·11”匯改，優(yōu)化人民幣匯率中間價報價機制，這是人民幣匯率市場化改革的關(guān)鍵一步。但由于內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境不利、境內(nèi)外市場情緒波動幅度較大，匯率市場化改革目標(biāo)暫時讓位于匯率穩(wěn)定。當(dāng)然，這絕不意味著改革的目標(biāo)發(fā)生了改變，人民幣匯率清潔浮動仍然是我國匯率形成機制改革的既定方向。只是如何平穩(wěn)有序地從有管理浮動的此岸走向自由浮動的彼岸，亟待破題。
2015年9月，中國金融四十人論壇學(xué)術(shù)委員會批準(zhǔn)了由我牽頭負責(zé)的《后“8·11”時代的大國匯率選擇》課題研究計劃。近兩年來，研究匯率尤其是人民幣匯率問題的文獻汗牛充棟。如何使我們的研究既有學(xué)術(shù)理論價值，經(jīng)得起歷史的檢驗，又有現(xiàn)實可操作性，具有政策參考價值，是我領(lǐng)銜這項研究面臨的最大挑戰(zhàn)。作為課題組牽頭人，我見證了這項研究如何從一個概念逐漸變?yōu)楝F(xiàn)實，其中的曲折與反復(fù)讓我們數(shù)易其稿、越挫越勇。擺在讀者面前的是我們對“8·11”匯改后人民幣匯率形成機制改革的思考。如同初為父母的心情，對于此項研究，我們迫切期盼著能與讀者分享心得。
匯率是當(dāng)前中國最為重要的金融安排。這一點無論如何強調(diào)都不為過。盡管任何匯率選擇（包括匯率制度和匯率政策）都有利有弊，沒有一種匯率選擇適合所有國家或者一個國家的任何時期。但是，長期以來，經(jīng)濟學(xué)理論告訴我們，對于大國而言，貨幣政策獨立性是理所當(dāng)然的優(yōu)先目標(biāo)，匯率制度選擇都必須圍繞這個戰(zhàn)略進行安排。對于中國這樣高度開放的大國經(jīng)濟體，即使我國擁有3萬多億美元的外匯儲備，擁有經(jīng)常項目順差等較為良好的經(jīng)濟基本面，但我們同樣也承受不起匯率制度選擇的錯誤。在經(jīng)歷了1998-2000年亞洲金融危機沖擊后，我國再次到了匯率制度選擇的時候。
匯率選擇沒有一勞永逸的最優(yōu)解。經(jīng)濟學(xué)的基本規(guī)律就是“兩害相權(quán)取其輕，兩利相權(quán)取其重”。匯率選擇也不例外。從理論上看，固定匯率制度和浮動匯率制度各有優(yōu)劣，關(guān)鍵是要綜合考慮經(jīng)濟規(guī)模、發(fā)展?fàn)顩r、內(nèi)外環(huán)境和政策目標(biāo)等因素。同時，匯率選擇雖然重要，但不能替代結(jié)構(gòu)性改革和調(diào)整。單寄希望于調(diào)整匯率制度來改善經(jīng)濟是不現(xiàn)實的，在經(jīng)濟本身的問題沒有得到解決的情況下，未必會有提振經(jīng)濟的效果。積極調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、處理經(jīng)濟本身存在的種種問題才是根本辦法。當(dāng)然，如果在改革的同時能夠選擇適宜的匯率安排，則可讓經(jīng)濟在未來輕裝上陣，起到錦上添花的效果。
匯率選擇必須充分考慮中國國情。從一般的經(jīng)濟和金融發(fā)展規(guī)律來看，大國傾向于選擇浮動匯率制度和靈活的匯率政策。但是，中國的國情決定了中國匯率選擇的復(fù)雜性。一方面，中國是正在崛起的經(jīng)濟大國，而大國政策選擇要優(yōu)先考慮貨幣政策的獨立性，要在資本項目可兌換和貨幣國際化方面采取更為進取的策略，這就意味著，選擇清潔浮動乃至自由浮動應(yīng)該是我國匯率選擇的必然結(jié)果。但另一方面，目前我國本質(zhì)上還是發(fā)展中國家、轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體——金融市場深化程度不足、國際金融一體化程度不足，尤其是金融市場化改革尚未到位，經(jīng)濟機制也不完善，強調(diào)既要發(fā)揮市場決定性作用，又要更好發(fā)揮政府的作用，對外貿(mào)易投資發(fā)展需要提供穩(wěn)定的匯率錨作支撐，對匯率浮動進行一定管理，有助于減輕匯率超調(diào)對實體經(jīng)濟的沖擊，降低經(jīng)濟改革和挑戰(zhàn)不確定性的風(fēng)險。
現(xiàn)在是重新思考人民幣匯率政策的時候。有管理浮動是人民幣匯率的現(xiàn)實選擇。前期，它避免了人民幣匯率的過快升值，為穩(wěn)定國內(nèi)企業(yè)出口競爭力，進而穩(wěn)定經(jīng)濟增長、增加社會就業(yè)創(chuàng)造了條件。但有管理浮動具有其內(nèi)在的不穩(wěn)定性，在浮動與穩(wěn)定之間的徘徊，無法向市場提供明確的政策方向。在當(dāng)前市場存在貶值預(yù)期的環(huán)境下，有管理的浮動匯率制度無法提供強有力的匯率政策可信度，容易加劇匯率貶值預(yù)期的自我復(fù)制與放大。人民幣匯率制度最終走向自由浮動或者清潔浮動是大勢所趨，但從有管理浮動的此岸到自由浮動的彼岸，有很多條路徑，并不存在唯一的最優(yōu)解。無論選擇哪種匯率安排，關(guān)鍵不是評估它會帶來哪些好處，而是要防止低估它可能引發(fā)的風(fēng)險。要事前沙盤推演各種實施方案可能會面臨的問題，在情景分析和壓力測試的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對預(yù)案，要從最壞處打算，爭取最好的結(jié)果。為提高人民幣匯率市場化改革承諾的公信力，可擇機對外宣布一個走向匯率清潔浮動的時間表和路線圖，比如2020年以前，先實行不事先宣布浮動區(qū)間的有管理浮動，即把匯率中間價真正變成市場可交易的定盤匯率并取消浮動區(qū)間，然后再到自由浮動。
成功的匯率轉(zhuǎn)型更在匯率改革之外。匯率浮動并不會自然帶來貨幣政策的獨立性。為了充分享受匯率浮動帶來的好處，需要加快貨幣政策轉(zhuǎn)型，按照對內(nèi)平衡優(yōu)先的原則確立貨幣政策目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上建立市場化的利率形成機制、調(diào)控機制和傳導(dǎo)機制，并進一步嚴肅貨幣紀律。同時，在現(xiàn)階段，跨境資本流動管理是出清外匯市場的重要手段。即使未來匯率自由浮動以后，為解決資本自由流動狀況下的“二元悖論”難題，資本流動管理也是不可或缺的。可借機建立起一套跨境資本流動管理的宏觀審慎安排，以便更好地在進一步擴大開放過程中維護國家金融安全。當(dāng)然，任何匯率制度改革或跨境資本流動管理措施，都不能替代經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革，只是為經(jīng)濟基本面的改善爭取時間。此外，還要加快包括外匯市場在內(nèi)的金融市場建設(shè)，既有深度又有廣度的金融市場是抵御跨境資本流動沖擊、維護匯率平穩(wěn)運行的首道防線。落實上述匯率改革的前提條件或者配套措施，一方面，可以提高匯率制度成功轉(zhuǎn)型的概率，降低改革的風(fēng)險；另一方面，“磨刀不誤砍柴工”，很多工作即使沒有匯率改革也是要做的。
匯率是政府和市場博弈的舞臺。作為金融研究的智庫，我們既不是市場參與者，也不是政策的決策者，我們有更大的自由度跳出現(xiàn)有的條條框框從事政策研究，以旁觀者的身份說出最真實的想法。不論對錯，希望您能感受到這份真誠。
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