|
|
|
2018年中國央行加息的邏輯
2018年中國央行是否會將存款基準利率從1.5%上調(diào)至1.75%？理論上，在CPI同比增速沒有超過3%，經(jīng)濟沒有明顯過熱的情況下，不應(yīng)該考慮央行是否需要提升存款基準利率。但是，近期我們觀察到四個現(xiàn)象，顯示2018年我國央行加息的概率可能超出市場預(yù)期。
第一個現(xiàn)象，2018年美聯(lián)儲預(yù)期將會加息三次。預(yù)計到2018年末，美國聯(lián)邦基金利率將會攀升至2.0%，如果中國央行不加息，中美基準利率倒掛會接近100個Bp。等到2019年再上調(diào)基準利率，資產(chǎn)價格調(diào)整的壓力將會非常大，同時也會對下一階段金融市場的開放形成很大壓力。
第二個現(xiàn)象，銀行表外業(yè)務(wù)向表內(nèi)回歸，表內(nèi)結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品利率將會上行，基準利率需要“隨行就市”上調(diào)。2017年第四季度美聯(lián)儲加息后，中國央行的表態(tài)充分說明，當前的高利率環(huán)境將會成為常態(tài)，逆回購利率的上行只是“隨行就市”的事后確認。近期1年期中期票據(jù)發(fā)行利率已經(jīng)超出1年期貸款利率。采掘、鋼鐵、房地產(chǎn)企業(yè)等面臨宏觀調(diào)控的重點行業(yè)債券發(fā)行利率普遍高于基準貸款利率。2018年，當企業(yè)融資渠道從表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)，銀行表內(nèi)存款的利率中樞將會迅速上移，央行有必要將存款基準利率從1.5%的低利率水平向上調(diào)整，以充分反映市場供求，避免造成市場套利和定價扭曲。
第三個現(xiàn)象，央行加息意愿超出市場預(yù)期。此次中央經(jīng)濟工作會議釋放的信號中，金融和經(jīng)濟去杠桿仍然是未來兩年的重要工作。根據(jù)過去的經(jīng)驗，低利率環(huán)境不利于中國經(jīng)濟去杠桿。低利率要達到去杠桿的目的，必須在“債務(wù)/GDP”中縮減分子，擴大分母。但若投資回報持續(xù)下降，產(chǎn)能利用率低下，投資產(chǎn)出比持續(xù)下降。最終將不得不以高的債務(wù)維持高的投資水平，而換來少量的GDP增長。即分子的增速快于分母的增速。
2016年債市去杠桿的經(jīng)驗表明，如果沒有基準利率上行作為支撐，打破債市對低利率環(huán)境的預(yù)期，一旦債市調(diào)控結(jié)束后，投資者將會重燃加杠桿的熱情。央行結(jié)束低利率環(huán)境可以降低風(fēng)險偏好，抑制企業(yè)和銀行的冒險行為，為供給側(cè)改革去杠桿提供良好的貨幣環(huán)境。此次在宏觀經(jīng)濟層面對寬松貨幣政策的呼聲已經(jīng)逐步消失，央行調(diào)整基準利率的意愿會不斷提升。
第四個現(xiàn)象，通脹不會形成拖累項。這一次的加息邏輯與過去不同，貨幣當局并非出于對通脹上漲的強烈預(yù)期，而是希望結(jié)束低利率環(huán)境，讓貨幣政策重新正；，為去杠桿提供良好的經(jīng)濟基礎(chǔ)。只要通脹不出現(xiàn)持續(xù)低迷狀態(tài)，就不會對加息造成拖累。2018年通脹的企穩(wěn)回升預(yù)期將給央行加息創(chuàng)造更為充分的宏觀環(huán)境。通脹上行的影響因素主要來自四個方面。首先是2017年低基數(shù)的影響，2018年的春節(jié)效應(yīng)將會非常顯著提升CPI同比增速。其次，原油價格在減產(chǎn)及中東地緣政治影響下，有可能出現(xiàn)一輪新的上行。第三，可能與2017年重視旅游業(yè)的發(fā)展，從統(tǒng)計上偏重旅游分項相類似，2018年推動構(gòu)建租購并舉的住房市場，將加大房屋租賃價格的權(quán)重。第四，受生豬存欄與能繁母豬不斷創(chuàng)下歷史新低影響，豬肉價格上漲預(yù)期有望抬升。
另一方面，我們也需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟不確定性對加息預(yù)期的影響。
2018年加息的兩大不確定性。第一，經(jīng)濟增長不及預(yù)期，通脹壓力顯著下降，預(yù)期持續(xù)低迷。第二，企業(yè)和地方政府融資平臺債務(wù)突然暴露，加息將對存量債務(wù)形成重大沖擊。如果出現(xiàn)以上兩種情況，2018年加息的概率會顯著下降，維持經(jīng)濟穩(wěn)定重新成為工作重點。
總而言之，以加強金融監(jiān)管的方式去杠桿并非持久之計。不可能在2-3年內(nèi)完全禁止市場主體運用金融創(chuàng)新工具規(guī)避金融監(jiān)管。如果貨幣當局希望鞏固經(jīng)濟和金融去杠桿的成果，未來結(jié)束低利率環(huán)境，提高基準利率是必經(jīng)之路。在宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)平穩(wěn)的前提下，我們預(yù)計2018年央行調(diào)升基準利率25個基點的概率約為70%。
|
|
|
|
|
