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逆周期因子再生變 人民幣雙向動起來
歷史再次重演。上次是2017年9月，人民幣對美元匯率深V調(diào)整。這次是2018年1月9日，逆周期因子暫停消息甫出，CNH（離岸人民幣）、CNY（在岸人民幣）對美元雙雙開啟大幅振動模式，前者跌破6.53，日內(nèi)累計跌逾350基點(diǎn)，后者收6.5207，創(chuàng)一周新低。1月10日，人民幣對美元中間價調(diào)貶239個基點(diǎn)，報6.5207。
不過，類似波動或調(diào)整并不意味著人民幣匯率“穩(wěn)”中生變，管理層可能在試圖松開“有形之手”，擴(kuò)大對匯率波動的容忍度；市場或?qū)⑸涎萑嗣駧旁谝欢▍^(qū)間內(nèi)“穩(wěn)中有動”的行情。人民幣對美元匯率雙向波動范疇或在“67”之間。
1月9日，有媒體報道稱，堪稱央媽的中國央行近期通知部分中間價報價行暫停逆周期因子。央媽在當(dāng)天傍晚回應(yīng)，在人民幣對美元匯率中間價報價模型中，計算“逆周期因子”的“逆周期系數(shù)”由各人民幣對美元匯率中間價報價行自行設(shè)定。各報價行會根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面變化以及外匯市場順周期程度等，按照其內(nèi)部報價模型調(diào)整流程，決定是否對“逆周期系數(shù)”進(jìn)行調(diào)整。
似乎央媽的回應(yīng)與媒體報道并不相悖。莫非，一切都是“逆周期因子”的問題？
也許這并非全部的事實(shí)。很長一段時間來，人民幣對美元匯率的基本行情是：美元漲，人民幣就弱；美元弱，人民幣則漲；蛘哒f，經(jīng)濟(jì)金融形勢基本面之外，此輪人民幣的走強(qiáng)主要緣于美元的疲軟。那么，囿于1月9日、10日隔夜美元指數(shù)的大漲，邏輯上，人民幣對美元亦會相對走弱，正如人民幣中間價在1月10日大幅調(diào)貶239個基點(diǎn) ！澳嬷芷谝蜃印眳(shù)不過是順?biāo)浦哿T了。至于“順”的程度如何？如央媽所言，各報價行會根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面變化以及外匯市場順周期程度而調(diào)整“逆周期因子”。請注意，央媽并未表態(tài)“取消”，這也是為日后的調(diào)整留下政策空間。若基本面驟變，再度調(diào)整并非沒有可能。
中國人民大學(xué)國際貨幣研究所學(xué)術(shù)委員孫魯軍解釋，理論上，引入逆周期因子主要是對沖順周期下的羊群效應(yīng)，是暫時性或階段性的匯率調(diào)整因素。
原來，管理層認(rèn)為，“811”匯改推出的“收盤價+一籃子貨幣”或未能完整體現(xiàn)人民幣估值，可能被低估了，于是加以“糾偏”——自2017年6月1日起執(zhí)行中間價機(jī)制中加入“逆周期因子”，其結(jié)果是人民幣一度“升升不息”。當(dāng)然，人民幣強(qiáng)勢的背后，是“基本面+弱美元+供需管控生效+此前的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金+逆周期因子”等諸多市場與政策因素的共振結(jié)果。
還記得，去年9月的那次調(diào)整嗎？其時，人民幣漲勢如虹，管理層得扼制住如脫韁野馬般飆漲的人民幣——重新讓市場力量做主，將屬于企業(yè)的匯率避險工具交還企業(yè)；于是，出臺抵銷273號文的207號文。即下發(fā)《中國人民銀行關(guān)于調(diào)整外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金政策的通知》(銀發(fā)[2017]207號)“取消”《中國人民銀行關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》(銀發(fā)[2015]273號)。 2017年9月11日起，央行將購匯準(zhǔn)備金由20%調(diào)整為零。政策立竿見影，當(dāng)天，CNY、CNH雙雙大幅回落至6.52、6.53附近，次日，人民幣中間價調(diào)貶280個基點(diǎn)，終結(jié)11日連升，調(diào)降幅度創(chuàng)2017年2月以來最高。
這次傳出的央媽“窗口指導(dǎo)”，也是如出一轍——管理層或擔(dān)憂人民幣近期過快升值。
某種程度上，“逆周期因子”就像只“有形之手”。如果說此前的“逆周期因子”隱含“補(bǔ)漲”的政策意圖；那么，2017年9月7日之后,包括2018年1月9日，它又解釋了管理層不希望人民幣過于強(qiáng)勢的態(tài)度。當(dāng)下的做法或是，松開“有形之手”，試圖讓人民幣雙向動起來。
正如，孫魯軍曾建議，適時取消逆周期因子。從實(shí)施情況看，逆周期因子的引入減小了匯率市場波動，緩解了匯率不穩(wěn)定性，降低了離岸、在岸市場做空機(jī)制對人民幣匯率的影響。但逆周期因子的引入也在一定程度上引發(fā)人為因素擾動匯率的擔(dān)憂。
孫魯軍認(rèn)為，深化匯率市場化改革，大體上可以分為兩步走:一是進(jìn)一步推進(jìn)匯率形成機(jī)制市場化改革，真正實(shí)現(xiàn)有管理的浮動匯率；二是實(shí)行浮動匯率制度，構(gòu)建起新時代的人民幣匯率制度。
現(xiàn)在，外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金已經(jīng)取消，逆周期因子適時取消，這幾天弱美元開始反彈，就差“供需管控”因素了。此前有人笑稱“供需管控生效+美元貶值觸發(fā)”，人民幣升幅較大也在情理之中。但日后呢？
我們想說的是，市場若出現(xiàn)變化，預(yù)期轉(zhuǎn)向，何妨讓其通過市場交易在匯率的形成中去反映?在風(fēng)險可控、可容忍的范疇下，不懼怕大跌不擔(dān)憂大漲。如果但凡異動都要動用“有形之手”，比如“逆周期因子”去解決問題的話，市場可能很難真正成熟起來，那樣也會“波及”人民幣國際化進(jìn)程。
不過，2018無疑是一個諸多風(fēng)險頻發(fā)之年，匯率世界充滿不確定性。金融安全與金融穩(wěn)定乃重中之首。此前提下，“穩(wěn)定匯率與匯率改革”最終孰輕孰重自見分曉。而未來不確定性中，人民幣在匯率市場化價值訴求下“小試牛刀”，“穩(wěn)中有動”未必不是一種有益嘗試。這時候，對于人民幣匯率在一定區(qū)間的雙向波動，市場與管理層也許均需足夠的承受力和容忍度。
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