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貨幣政策或現(xiàn)邊際寬松 宏觀杠桿率進(jìn)一步趨
近日，央行發(fā)布了《2018年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《報(bào)告》），其中關(guān)于下一階段貨幣政策思路的表述有所調(diào)整，引發(fā)各界廣泛關(guān)注。
根據(jù)《報(bào)告》，下一階段我國(guó)貨幣政策要把握好“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”之間的平衡。但是回顧此前的多篇貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，與此相關(guān)的表述是，把握好“穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”之間的平衡。顯然，“去杠桿”被替換成了“調(diào)結(jié)構(gòu)”，這是否意味著央行貨幣政策的方向要發(fā)生變化了？
穩(wěn)健中性基調(diào)不會(huì)變
分析上述說(shuō)法的變化，不得不提到我國(guó)宏觀杠桿率的變化。這在此次《報(bào)告》中也有提及！秷(bào)告》認(rèn)為，2017年，我國(guó)宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，未來(lái)我國(guó)宏觀杠桿率有望進(jìn)一步趨穩(wěn)，并逐步實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿。
回憶起來(lái)，2017年之前我國(guó)的宏觀杠桿率其實(shí)有一段上升較快的時(shí)期，2012年至2016年，年均提高13.5個(gè)百分點(diǎn)。但是近年來(lái)，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好及穩(wěn)健中性貨幣政策的有效實(shí)施，2017年我國(guó)在總體穩(wěn)杠桿、局部去杠桿方面取得了積極成效。
《報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2017年，我國(guó)宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個(gè)百分點(diǎn)至250.3%。其中，企業(yè)部門(mén)杠桿率為159%，比2016年下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，是2011年以來(lái)首次下降；政府部門(mén)杠桿率為36.2%，比2016年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)；住戶(hù)部門(mén)杠桿率為55.1%，比2016年高4個(gè)百分點(diǎn)。
基于此，中央對(duì)于下階段貨幣政策的思路，在表述上也出現(xiàn)了微調(diào)。從上一期貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的“把握好穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡”轉(zhuǎn)變?yōu)楸酒趫?bào)告中的“把握好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡”。
對(duì)此，如是金融研究院首席研究員、執(zhí)行總裁朱振鑫在接受《中國(guó)產(chǎn)經(jīng)新聞》記者采訪時(shí)表示，其實(shí)這個(gè)說(shuō)法的變化不用過(guò)度解讀，未來(lái)央行的貨幣政策，長(zhǎng)期來(lái)看，基調(diào)肯定還是穩(wěn)健中性的。
《報(bào)告》中也明確，雖然“調(diào)結(jié)構(gòu)”替換了“去杠桿”，但貨幣政策穩(wěn)健中性的基調(diào)并未改變，貨幣供給總閘門(mén)仍將管住。報(bào)告指出，未來(lái)將緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革三項(xiàng)任務(wù)，創(chuàng)新和完善金融宏觀調(diào)控，保證政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，管住貨幣供給總閘門(mén)。促進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制改革，提高金融資源配置效率，完善金融調(diào)控機(jī)制。完善金融市場(chǎng)體系，切實(shí)發(fā)揮好金融市場(chǎng)在穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)，促改革和防風(fēng)險(xiǎn)面的作用。深化金融機(jī)構(gòu)改革，通過(guò)增加攻擊和競(jìng)爭(zhēng)改善金融服務(wù)。打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)。
可能出現(xiàn)邊際調(diào)整“但是從短期來(lái)分析的話，央行未來(lái)去杠桿政策確實(shí)可能會(huì)發(fā)生一些邊際變化，貨幣政策可能會(huì)比以往更寬松一些！敝煺聆伪硎，現(xiàn)在的貨幣政策實(shí)際上已經(jīng)完全回歸到穩(wěn)健中性了。它不像原來(lái)一樣需要從寬松回歸到中性，所以未來(lái)的貨幣政策只要維持現(xiàn)在的基調(diào)就好。另外，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還是有下行壓力的，所以未來(lái)央行的政策會(huì)有適當(dāng)?shù)奈⒄{(diào)。
平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員張明也表示了相似觀點(diǎn)。他認(rèn)為，近來(lái)貨幣政策表述的變化可能的確反映了央行貨幣政策在邊際上的調(diào)整，但這絕不意味著央行貨幣政策方向會(huì)發(fā)生重大變化。
張明進(jìn)一步分析表示，比較去年第四季度與今年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“下一階段主要政策思路”的六項(xiàng)任務(wù)可以看出，前五項(xiàng)任務(wù)的核心表述均無(wú)變化，而第六項(xiàng)任務(wù)的核心表述則由“立足金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求，做好重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防范和處置”轉(zhuǎn)變?yōu)椤按蚝梅婪痘庵卮蠼鹑陲L(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)”。由此不難看出，央行對(duì)防風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)的表述要比之前更加堅(jiān)定。這意味著，既然要嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策穩(wěn)健中性的基調(diào)就不會(huì)改變。因此，貨幣政策只可能從穩(wěn)健中性偏緊向穩(wěn)健中性偏松方向進(jìn)行微調(diào)。
那么，央行貨幣政策邊際放松的理由與空間何在？
在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，目前全球經(jīng)濟(jì)增速由同步轉(zhuǎn)為分化、全球貿(mào)易摩擦加劇與地緣政治沖突加劇、全球金融市場(chǎng)波動(dòng)率加劇，這三個(gè)因素使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境變得更加復(fù)雜，短期內(nèi)挑戰(zhàn)遠(yuǎn)大于機(jī)遇，這可能對(duì)中國(guó)的出口部門(mén)（貿(mào)易順差）、資本流動(dòng)與匯率造成一定的負(fù)面影響，而中國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性也可能受到全球波動(dòng)率加劇的傳染。
另外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的逐漸回落，以及通脹壓力短期可控，也為央行貨幣政策的邊際放松提供了理由與空間。資本管制、逆周期因子以及利差的保障，使得中國(guó)央行貨幣政策操作的獨(dú)立性有所增強(qiáng)。這都意味著，央行貨幣政策的邊際調(diào)整，既合情合理，也底氣較足。張明對(duì)《中國(guó)產(chǎn)經(jīng)新聞》記者表示。
宏觀杠桿率進(jìn)一步趨穩(wěn)
不過(guò)，需要注意的是，未來(lái)貨幣政策可能出現(xiàn)邊際松動(dòng)的同時(shí)，逐步實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿仍是未來(lái)的任務(wù)之一。“去杠桿”仍是重頭戲，仍會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)。
回到文章開(kāi)頭所述《報(bào)告》中對(duì)于貨幣政策的描述變化，可以看出“"去杠桿”被改為了“調(diào)結(jié)構(gòu)”。受訪專(zhuān)家普遍對(duì)記者表示，這并非意味著不用去杠桿了，相反是要秉持中央“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的思路，要更注重去杠桿進(jìn)程與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展對(duì)流動(dòng)性合理需求的平衡，通過(guò)優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)、提升杠桿質(zhì)量，促進(jìn)宏觀杠桿率的穩(wěn)中趨降；同時(shí)，通過(guò)定向調(diào)控、相機(jī)調(diào)控，提高政策執(zhí)行的精準(zhǔn)性和有效性，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)配合加大對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，比如小微企業(yè)、三農(nóng)、綠色發(fā)展等領(lǐng)域。
比如：4月底降準(zhǔn)就是一個(gè)調(diào)整信號(hào)。記者梳理發(fā)現(xiàn)，4月25日央行決定下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率以置換MLF，旨在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度等。
“宏觀杠桿率的算法，是實(shí)體債務(wù)余額除以名義GDP，央行是用這個(gè)指標(biāo)來(lái)對(duì)宏觀杠桿率衡量的，所以評(píng)價(jià)未來(lái)杠桿率的變化，無(wú)非就從分子分母上來(lái)分析！敝煺聆伪硎。
從分子來(lái)看，地方政府融資擔(dān)保行為在進(jìn)一步規(guī)范！秷(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2017年國(guó)有企業(yè)貸款和債券余額與GDP之比較上年上升2.3個(gè)百分點(diǎn)，增幅比2012-2016年平均增幅低1.5個(gè)百分點(diǎn)，平臺(tái)公司等軟約束主體債務(wù)增長(zhǎng)受到遏制，國(guó)有企業(yè)債務(wù)增速在放緩。
“從分母上分析，央行對(duì)于中國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)基本面判斷還是穩(wěn)增長(zhǎng)的，所以當(dāng)分母不變、分子放緩的時(shí)候，未來(lái)的宏觀杠桿率的趨勢(shì)一定會(huì)趨穩(wěn)。”朱振鑫說(shuō)。
《報(bào)告》對(duì)此也有相似表述！秷(bào)告》明確，未來(lái)一段時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，必然要求提高債務(wù)資金的利用效率，有助于帶動(dòng)杠桿率下行。其次，我國(guó)商品和要素領(lǐng)域的貨幣化程度已經(jīng)較高，伴隨人口老齡化步伐加快，貨幣化進(jìn)程也將趨于放緩，在杠桿率上會(huì)有所顯現(xiàn)。
與此同時(shí)，隨著金融監(jiān)管加強(qiáng)，金融市場(chǎng)不斷完善，對(duì)影子銀行導(dǎo)致杠桿率上升的狀況將有所抑制，地方政府債務(wù)約束硬化，政府融資擔(dān)保行為的進(jìn)一步規(guī)范，這些都將有利于宏觀杠桿率企穩(wěn)甚至下降。
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