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反思人民幣匯率問題的3年博弈
如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)能持續(xù)發(fā)展，人民幣貶值并不是趨勢(shì)。但是這不等于說(shuō)大幅升值就是解決當(dāng)前問題的正確處方。最主要的還是要回到改革的路上
美國(guó)兩位眾議員關(guān)于人民幣匯率提案，在兩國(guó)政府的共同努力和美國(guó)一些行業(yè)協(xié)會(huì)的反對(duì)下，在最后期限9月30日到來(lái)之前僅僅幾天的時(shí)間，放棄議案的提交。至于新的提案雖然要在全球范圍內(nèi)考慮匯率問題，但相信人民幣還將繼續(xù)承受壓力。現(xiàn)在回顧一下三年來(lái)人民幣升值問題的博弈，有利于厘清將來(lái)一些問題的思路。外儲(chǔ)“第一”徒有虛名
人民幣升值的壓力，一直與中國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷上升相隨。自2003年中國(guó)經(jīng)常賬戶從負(fù)值變?yōu)檎龜?shù)開始，到今年上半年外匯儲(chǔ)備不斷上升至近9700億美元，超過日本成為外匯儲(chǔ)備“第一”的國(guó)家。外匯儲(chǔ)備的快速積累和“第一”成為人民幣升值的最大理由。
對(duì)于外匯儲(chǔ)備“第一”有幾個(gè)概念需要清楚地劃分一下。首先，“第一”是“官方”儲(chǔ)備。嚴(yán)格的表述應(yīng)該是，中國(guó)9700億美元的官方儲(chǔ)備超過9000億美元左右的日本官方儲(chǔ)備。因?yàn)閾?jù)安邦咨詢的數(shù)據(jù)披露，日本民間持有的外匯達(dá)到萬(wàn)億美元以上。所以就整體的國(guó)家外匯資源而言，中國(guó)離世界第一至少還有一倍的差異。
其次，日元本身就是國(guó)際結(jié)算貨幣。在國(guó)際多邊貿(mào)易中，全球三大經(jīng)濟(jì)實(shí)體的貨幣，美元、歐元和日元是通行的國(guó)際結(jié)算貨幣，特別在亞洲，日元是各國(guó)與日本雙邊貿(mào)易中的主要結(jié)算貨幣。而且各國(guó)為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，都不同程度地根據(jù)外貿(mào)額持有不同比例的三種貨幣，也就是說(shuō)，日元可能是其他國(guó)家的外匯儲(chǔ)備，在一定的范圍內(nèi)，日元具有美元一樣的地位和作用。日元的這些功能使日本的外匯支付能力和外匯儲(chǔ)備不能簡(jiǎn)單用美元儲(chǔ)備來(lái)衡量，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備與日本的外匯儲(chǔ)備也不能簡(jiǎn)單用官方美元儲(chǔ)備來(lái)比較。9700億美元的“第一”可能是“徒有虛名”。
第三，關(guān)于世界“第一”的中國(guó)外匯儲(chǔ)備主要投資美國(guó)債券，會(huì)影響美國(guó)債券市場(chǎng)和利率變化的說(shuō)法言過其實(shí)。日本外匯積累多年來(lái)都是高居世界第一，并且也是美國(guó)國(guó)債數(shù)一數(shù)二的持有國(guó)，似乎沒有誰(shuí)說(shuō)日本長(zhǎng)期持有美元儲(chǔ)備對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)和利率有什么影響。事實(shí)上，美國(guó)債券市場(chǎng)每天的交易量在8000億美元~1萬(wàn)億美元之間，傾全部中國(guó)的9700億美元外匯儲(chǔ)備也不過是美國(guó)債券市場(chǎng)的一日交易量，如何影響美國(guó)的債券市場(chǎng)？還不說(shuō)中國(guó)只有三分之一的外匯儲(chǔ)備是投資美國(guó)債券市場(chǎng)的。這3200多億美元的美國(guó)債券資產(chǎn)也是多年投資的積累，而不是一蹴而就，不是一天達(dá)到這個(gè)投資水平的。
至于中國(guó)外匯管理方式隨著外匯資產(chǎn)的不斷增長(zhǎng)需要不斷改進(jìn)是有必要的。最近的QDII應(yīng)該是一個(gè)很大的進(jìn)步，另外，海外直接投資也是值得推進(jìn)的。開放是一個(gè)方向，但是國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)云變幻，風(fēng)險(xiǎn)控制還是至關(guān)重要。
總之，我們對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備“第一”的評(píng)判以及帶來(lái)的影響，需要更中肯一點(diǎn)的分析和認(rèn)識(shí)。有驚無(wú)險(xiǎn)的第一回合
三年多人民幣升值的博弈，人民幣匯率受到國(guó)際投機(jī)資本的多次炒作和來(lái)自各方面的升值壓力。雖然在2005年7月21日，人民幣經(jīng)過一次性對(duì)美元2％的升值，放棄盯住美元轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣，更市場(chǎng)化的供求關(guān)系決定的機(jī)制，也沒有停止各方面的鼓噪。但是從中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，人民幣匯率堅(jiān)持機(jī)制漸進(jìn)性的改革方向，而不取“一次性行政性升值”的做法，應(yīng)該是非常有戰(zhàn)略眼光的決策，也是對(duì)來(lái)自全球的人民幣升值壓力一個(gè)多贏的回應(yīng)。
上世紀(jì)80年代，美國(guó)利率曾高達(dá)18％。日本經(jīng)濟(jì)起飛，日本資本大量流向美國(guó)。在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上，幾乎所有知名大廈，都有日本資本的影子或者存在日本買主。美國(guó)人驚呼，日本人要買下全美國(guó)。日本資本是否有買下全美國(guó)的危險(xiǎn)不一定，但是日本資本加速制造了美國(guó)資產(chǎn)泡沫應(yīng)該是不爭(zhēng)的事實(shí)。
不過，對(duì)于美國(guó)人來(lái)說(shuō)，這些是因禍得福。因?yàn)槊绹?guó)的那一輪資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅是以日元大幅升值，美元的相對(duì)大幅貶值，持有美國(guó)資產(chǎn)的日本資本大幅縮水，把大廈拱手還給美國(guó)人，退出美國(guó)市場(chǎng)收官。日本用10年的經(jīng)濟(jì)低迷，為短暫的在美國(guó)市場(chǎng)的繁榮畫上了句號(hào)，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)則開始了信息高速公路新經(jīng)濟(jì)的繁榮。
雖然日本經(jīng)濟(jì)的10年低迷，不完全是日元升值之過，銀行的交叉持股和經(jīng)濟(jì)體系其他問題，應(yīng)該承擔(dān)最大的責(zé)任；美國(guó)經(jīng)濟(jì)的再次振興，也不完全是美元貶值之功，新經(jīng)濟(jì)的突破應(yīng)該功不可沒。但是，日元升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的正面效應(yīng)也是不容置疑的。
當(dāng)前中國(guó)的遭遇頗不相同。全球的過剩流動(dòng)性涌入中國(guó)，大有當(dāng)年日元買美國(guó)的氣勢(shì)。但是與此同時(shí)，與美元貶值的境遇相反，這次本幣卻受到升值壓力。如果中國(guó)資產(chǎn)泡沫形成的同時(shí)，人民幣大幅升值，外國(guó)資本在資產(chǎn)價(jià)格上獲利，人民幣升值再“錦上添花”，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)不但不可能像當(dāng)年美國(guó)經(jīng)濟(jì)那樣幸運(yùn)，借外幣升值之力支持本國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和繁榮，反之將加倍承受資產(chǎn)泡沫破滅和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的雙重沖擊。
上世紀(jì)80年代的美國(guó)和現(xiàn)在的中國(guó)，都經(jīng)歷了和正在經(jīng)歷資本流入推動(dòng)造成價(jià)格上漲的狀況。但是，本幣的升值還是貶值，將帶來(lái)天壤之別的后果。
現(xiàn)在人民幣匯率機(jī)制更靈活性的改革而不是人民幣對(duì)美元的單一貨幣一次性大幅升值成為共識(shí)，化解了一場(chǎng)人民幣匯率硬著陸的危機(jī)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一場(chǎng)有驚無(wú)險(xiǎn)的冷戰(zhàn)，世界經(jīng)濟(jì)秩序也再次回到動(dòng)態(tài)均衡的循環(huán)軌道。
我們還需做好應(yīng)對(duì)下一輪，以新形式升級(jí)的人民幣升值壓力。人民幣貶值才能解決過剩流動(dòng)性輸入的問題
人民幣應(yīng)該升值來(lái)解決：過剩流動(dòng)性輸入——增加國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩的嚴(yán)重性——銀行信貸增加的壓力——過度投資——經(jīng)濟(jì)過熱，一環(huán)扣一環(huán)的從外部到內(nèi)部的問題，一直是目前討論的一種思路。
我們認(rèn)為，這里面還是有一些非常模糊和似是而非的地方。最重要的問題是，升值能夠阻擋資本流入的命題需要量化。升值多少有效？經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)告訴我們，如果升值預(yù)期是20％~30％，除非一次性升值20％或30％，否則人為升值3％以后，預(yù)期會(huì)繼續(xù)升值，資本會(huì)繼續(xù)流入。再升值3％，與預(yù)期的差異還會(huì)繼續(xù)推動(dòng)資本流入。如此循環(huán)，資本的流入不會(huì)停止，本幣值也不斷攀升，經(jīng)驗(yàn)證明最后過度升值不可避免。但是一次性的20％到30％的升值無(wú)疑是置中國(guó)經(jīng)濟(jì)于萬(wàn)劫不復(fù)之中。所以，受壓力的擺布升值，不但不能阻擋資本的流入，只會(huì)強(qiáng)化再升值預(yù)期，引導(dǎo)資本更大地流入，使過剩流動(dòng)性輸入的問題更加嚴(yán)重。
特別是在中國(guó)目前出口結(jié)構(gòu)下，人民幣升值可能會(huì)加大順差而不是減少順差，從而進(jìn)一步加速外匯積累。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)一般貿(mào)易一直是逆差，貿(mào)易順差主要來(lái)自加工出口貿(mào)易。2005年一般貿(mào)易的逆差為404億美元，占GDP的1.8％；加工貿(mào)易順差高達(dá)1430億美元，占GDP的6.4％。所以中國(guó)的貿(mào)易順差全部來(lái)自加工貿(mào)易。人民幣升值使進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格下降，加工貿(mào)易產(chǎn)業(yè)的成本降低，這樣會(huì)鼓勵(lì)以進(jìn)口中間產(chǎn)品為投入的加工貿(mào)易制造業(yè)的投資，導(dǎo)致出口順差和外匯積累的快速增加。這應(yīng)該是人民幣升值后，中國(guó)貿(mào)易順差不降反升的主要原因之一。
事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，只有在本幣貶值的時(shí)候，對(duì)本幣的需求下降的時(shí)候，外國(guó)資本才會(huì)減少流入。本幣貶值會(huì)改變預(yù)期，進(jìn)而打破“資本過剩流動(dòng)性輸入——增加國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩的嚴(yán)重性——銀行信貸增加的壓力——過度投資——經(jīng)濟(jì)過熱”的循環(huán)。匯率機(jī)制是體制改革一環(huán)
從中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)能持續(xù)發(fā)展，人民幣貶值并不是趨勢(shì)。但是這不等于說(shuō)大幅升值就是解決當(dāng)前問題的正確處方。最主要的還是要回到改革的路上。
匯率機(jī)制問題，實(shí)際上是中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)階段面對(duì)深層次的體制改革中的一環(huán)。在全球化的世界經(jīng)濟(jì)格局下，經(jīng)過27年高速發(fā)展后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要應(yīng)對(duì)許多新的矛盾和不同層次的問題，需要加大環(huán)境治理、能源短缺、融資結(jié)構(gòu)調(diào)整、銀行業(yè)全面開放的挑戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)模型的轉(zhuǎn)移、國(guó)際貿(mào)易摩擦等，一系列發(fā)展瓶頸轉(zhuǎn)變的靈活性；需要培養(yǎng)應(yīng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)失衡可能帶來(lái)的危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)的彈性。匯率機(jī)制問題不是一個(gè)孤立問題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題不是一個(gè)簡(jiǎn)單的匯率問題。綜合性的深度改革將提供中國(guó)經(jīng)濟(jì)更大的持續(xù)發(fā)展空間。
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