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美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策如何影響人民幣匯率
2018年以來(lái)，美國(guó)貨幣政策正；囊绯鲂(yīng)再度顯現(xiàn)，給全球金融市場(chǎng)和新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策變化將對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生疊加效應(yīng)，應(yīng)予以高度關(guān)注并審慎應(yīng)對(duì)。
美國(guó)貨幣政策正；囊绯鲂(yīng)增強(qiáng)
隨著時(shí)間的推移，美國(guó)稅改和基建投資計(jì)劃對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的提振作用會(huì)逐步顯現(xiàn)。盡管美國(guó)政府財(cái)政赤字壓力增大可能會(huì)對(duì)其政策實(shí)施帶來(lái)不確定性，但通過(guò)借鑒商業(yè)手段來(lái)運(yùn)籌和放大政府財(cái)力，初期舉措的落地將發(fā)揮一定的正面效應(yīng)。如果減稅+基建兩大政策共同發(fā)力，不排除未來(lái)幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率提升至3%左右水平的可能性。在這種情形下，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)推進(jìn)貨幣政策的正；踔劣锌赡芗涌觳椒，縮表也將同步持續(xù)推進(jìn)。
近期美國(guó)10年期國(guó)債收益率一度突破3%的關(guān)口，創(chuàng)四年多來(lái)的新高？紤]到聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值、美國(guó)長(zhǎng)期通脹水平的可能變化，未來(lái)一年內(nèi)美國(guó)10年期國(guó)債收益率可能在現(xiàn)在的水平上繼續(xù)向上運(yùn)行。隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，中美利差已經(jīng)明顯縮小，10年期國(guó)債收益率的差距已從1%以上明顯收窄到0.6%左右。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行雖然整體平穩(wěn)，但依然存在一定的下行壓力。與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率明顯走高，降低企業(yè)融資成本存在不小的困難。因此當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)不具備同步跟隨加息的條件，未來(lái)一個(gè)階段中美利差仍可能進(jìn)一步縮小。
美國(guó)利率抬升和美元指數(shù)上行會(huì)導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步面臨資本外流和貨幣貶值的壓力，甚至國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)也會(huì)受到?jīng)_擊。2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)退出量化寬松政策，2015年12月開始加息，新興經(jīng)濟(jì)體就遭遇了資本外流和貨幣貶值沖擊。當(dāng)然，“人不能兩次踏進(jìn)同一條河流”。今日美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策和加息對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響必定與2014-2015年的影響不同。盡管美國(guó)貨幣政策正；绯鲂(yīng)的邊際影響可能會(huì)有所減弱，但當(dāng)前政策的疊加效應(yīng)明顯強(qiáng)于上一輪，其中包括若干發(fā)達(dá)國(guó)家同時(shí)實(shí)施了加息和退出量化寬松政策、美國(guó)減稅政策效應(yīng)開始顯現(xiàn)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐加快，以及油價(jià)上漲可能推動(dòng)發(fā)達(dá)國(guó)家利率水平上升等等。
美國(guó)貿(mào)易保護(hù)政策對(duì)中國(guó)國(guó)際收支的影響
2016年以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)來(lái)自中國(guó)的直接投資已經(jīng)采取一些限制措施。2017年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)在境外的一些投資項(xiàng)目，在這種嚴(yán)格審核下，最終難以落地，這增加了中國(guó)企業(yè)對(duì)于對(duì)外直接投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。近年來(lái)，中國(guó)相關(guān)部門對(duì)非理性對(duì)外投資實(shí)施了審慎管理。與此同時(shí)，中國(guó)進(jìn)一步擴(kuò)大了服務(wù)業(yè)的對(duì)外開放，在很多領(lǐng)域調(diào)低進(jìn)入門檻。中國(guó)跨境直接投資狀況隨之發(fā)生變化，2016年中國(guó)對(duì)外直接投資凈流出417億美元，2017年則轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅魅?63億美元，2018年1季度凈流入502億美元。鑒于以上原因，中國(guó)跨境直接投資短期內(nèi)不可能再現(xiàn)較大幅度凈流出的狀況。
2017年以來(lái)中國(guó)企業(yè)境外舉借債務(wù)增長(zhǎng)較快，僅發(fā)行美元債即達(dá)到3139億美元，是2016年的一倍以上。截至2017年底，中國(guó)全口徑（含本外幣）外債余額約1.7萬(wàn)億美元，其中短期外債余額約1.1萬(wàn)億美元。短期外債占外匯儲(chǔ)備的比例由2015年和2016年的26%和29%上升為2017年的35%。當(dāng)然，該比例的提高有外匯儲(chǔ)備大幅減少的原因。2017年中國(guó)短期外債共增加2200多億美元，增幅不小，未來(lái)需要關(guān)注短中期外債償還帶來(lái)的階段性資本流出壓力。
未來(lái)資本和金融賬戶平衡狀況可能成為影響國(guó)際收支的關(guān)鍵因素。當(dāng)下中國(guó)進(jìn)入資本輸出加快發(fā)展的階段，中國(guó)企業(yè)和居民全球配置資產(chǎn)的需求將持續(xù)增長(zhǎng)。盡管受到各個(gè)方面的制約，但資本輸出需求增長(zhǎng)的總體趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)發(fā)展。隨著中國(guó)勞動(dòng)力成本和土地成本的進(jìn)一步上升，外國(guó)資本流入難有持續(xù)大幅度增長(zhǎng)。這種狀態(tài)會(huì)給未來(lái)中國(guó)國(guó)際收支格局帶來(lái)較大影響。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放，證券資金的跨境流動(dòng)必然會(huì)發(fā)展，F(xiàn)階段證券投資跨境流動(dòng)的規(guī)模較為有限，2017年證券投資凈流入僅為64億美元。在資本和金融賬戶開放審慎推進(jìn)的政策框架下，未來(lái)證券投資的凈流入將難以迅速增長(zhǎng)，因而近年內(nèi)證券投資對(duì)國(guó)際收支的影響較為有限。
未來(lái)中國(guó)經(jīng)常賬戶順差規(guī)模進(jìn)一步收窄將是大趨勢(shì)，甚至存在經(jīng)常出現(xiàn)階段性逆差的可能性。2018年1季度中國(guó)經(jīng)常賬戶收支已經(jīng)是逆差。而服務(wù)貿(mào)易逆差仍保持在較高水平，近年來(lái)還在進(jìn)一步擴(kuò)大。長(zhǎng)期以來(lái)，貨物貿(mào)易順差一直是中國(guó)國(guó)際收支順差的主渠道，但現(xiàn)在規(guī)模正在逐漸縮小。目前來(lái)看，中美貿(mào)易糾紛會(huì)長(zhǎng)期存在，中國(guó)對(duì)美國(guó)貨物貿(mào)易順差縮小將會(huì)是大趨勢(shì)。
2017年中國(guó)經(jīng)常賬戶順差為1649億美元，較2016年繼續(xù)明顯減少。在其他條件沒有太大變化的情況下，如果未來(lái)幾年每年對(duì)美貨物貿(mào)易順差以數(shù)百億美元的規(guī)模持續(xù)減少，那么中國(guó)經(jīng)常賬戶可能會(huì)在不遠(yuǎn)的將來(lái)出現(xiàn)基本逆差狀態(tài)；如果中國(guó)的資本和金融賬戶保持基本平衡，則國(guó)際收支逆差的可能性會(huì)增加；如果資本和金融賬戶也出現(xiàn)逆差，則國(guó)際收支將大概率為逆差。在這種格局下，中國(guó)跨境資本凈流出可能成為常態(tài)，從而有可能持續(xù)帶來(lái)人民幣貶值壓力。
美國(guó)稅改可能帶來(lái)中國(guó)短期跨境資本階段性集中流動(dòng)效應(yīng)
隨著稅改政策落地，美國(guó)企業(yè)海外利潤(rùn)匯回對(duì)美元可能帶來(lái)一定的支撐作用。出于避稅動(dòng)機(jī)，此前不少美國(guó)企業(yè)選擇將部分利潤(rùn)留存海外，以現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物持有，或用于海外再投資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前美國(guó)企業(yè)海外留存利潤(rùn)約3萬(wàn)億美元。特朗普稅改將國(guó)外遣返現(xiàn)金收益的稅率由35%大幅降至15.5%，因此可能導(dǎo)致大量海外資金流回美國(guó)。
不能忽視的是，若短期內(nèi)美國(guó)企業(yè)對(duì)華直接投資利潤(rùn)集中匯回，則可能對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生一定程度的影響。2017年中國(guó)跨境資本流動(dòng)初步呈現(xiàn)弱平衡局面，全年銀行代客結(jié)售匯逆差收窄至690億美元。2018年以來(lái)，中國(guó)跨境資本流動(dòng)延續(xù)了這種弱平衡格局，國(guó)際收支出現(xiàn)大規(guī)模順差或逆差的可能性都不大。盡管特朗普稅改所導(dǎo)致的美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)匯回絕對(duì)規(guī)模較小，但不排除短期內(nèi)出現(xiàn)利潤(rùn)集中匯回的可能。在每年凈結(jié)（售）匯規(guī)模不大的情況下，若一年內(nèi)多出數(shù)百億美元的凈結(jié)匯，尤其是某些時(shí)間段出現(xiàn)較大集中匯回需求，就有可能階段性地打破跨境資本流動(dòng)弱平衡局面，甚至可能導(dǎo)致市場(chǎng)短期內(nèi)出現(xiàn)強(qiáng)烈的人民幣貶值預(yù)期，在外匯市場(chǎng)上形成較強(qiáng)的人民幣貶值壓力，導(dǎo)致境內(nèi)和離岸人民幣匯率階段性震蕩。
審慎應(yīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策對(duì)人民幣匯率的疊加效應(yīng)
目前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正；倪呺H效應(yīng)正在遞減，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯減緩，貨幣政策穩(wěn)健中性，內(nèi)生性資本流出需求正在減弱，尤其是審慎的跨境資本流動(dòng)管理明顯改善。2017年以來(lái)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備穩(wěn)中小增。2017年末，中國(guó)短期外債與外匯儲(chǔ)備的比例處在國(guó)際公認(rèn)的安全線以內(nèi)。當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)時(shí)期的資本流出和人民幣貶值壓力將明顯小于2015-2016年。
2015年8月以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率走出了具有明顯階段性特征的雙向波動(dòng)趨勢(shì)。2015年“8·11”匯改，人民幣對(duì)美元匯率一次性貶值約2%，之后持續(xù)貶值至2017年1月，貶值幅度達(dá)12%。2017年4月至2018年初，人民幣對(duì)美元匯率一路升值，累計(jì)升值幅度達(dá)10%。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)、貨幣政策穩(wěn)健中性、跨境資本流動(dòng)基本平衡以及美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義政策實(shí)施的背景下，人民幣既難以對(duì)美元大幅升值，更難以對(duì)美元大幅貶值，階段性雙向波動(dòng)可能會(huì)成為常態(tài)，且雙向波動(dòng)的幅度會(huì)逐步趨于收斂，在6.2-6.7的區(qū)間波動(dòng)的可能性較大。
盡管如此，美國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策正；囊绯鲂(yīng)，美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義政策的國(guó)際收支效應(yīng)，以及美國(guó)稅改的短期資本流動(dòng)效應(yīng)，仍將會(huì)給中國(guó)資本流出帶來(lái)推動(dòng)作用，進(jìn)而形成人民幣貶值壓力。尤其是當(dāng)這三種效應(yīng)疊加在一起時(shí)，可能在某一階段形成較強(qiáng)的市場(chǎng)壓力。對(duì)此，我們不能掉以輕心，而應(yīng)高度警惕，未雨綢繆。
在總體策略上，中國(guó)未來(lái)應(yīng)繼續(xù)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，健全和完善跨境資本流動(dòng)審慎管理。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，不應(yīng)再出現(xiàn)一次性大幅貶值。未來(lái)人民幣還可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的貶值壓力，甚至不排除出現(xiàn)階段性貶值壓力很大的情形，建議繼續(xù)有效發(fā)揮好逆周期因子的調(diào)節(jié)作用，防止市場(chǎng)形成持續(xù)單邊貶值預(yù)期。貿(mào)易沖突升溫情形下市場(chǎng)對(duì)人民幣會(huì)有較強(qiáng)的貶值預(yù)期，加之經(jīng)濟(jì)下行壓力加大和股市下跌，應(yīng)高度警惕可能發(fā)生的貿(mào)易順差收窄、匯率貶值和資本外流相互促進(jìn)、形成惡性循環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)，提前準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)預(yù)案。建議不打匯率戰(zhàn)，不以人民幣對(duì)美元顯著貶值來(lái)促進(jìn)出口，因?yàn)榇伺e會(huì)帶來(lái)引發(fā)匯率操縱的指責(zé)，增大資本外流壓力、導(dǎo)致中國(guó)金融體系面臨較大沖擊等負(fù)面效應(yīng)。同時(shí)也不應(yīng)在美國(guó)壓力下，推動(dòng)人民幣顯著升值。在人民幣匯率基本處在合理均衡水平上下的情況下，大幅升值必將損害出口產(chǎn)業(yè)，重蹈日本覆轍。鑒于匯率變化時(shí)經(jīng)常賬戶和資本賬戶具有相反的效應(yīng)，又考慮到目前中國(guó)的經(jīng)常賬戶和資本賬戶規(guī)模大致相當(dāng)，未來(lái)人民幣匯率仍應(yīng)在有管理的浮動(dòng)匯率制度下實(shí)行雙向浮動(dòng)，保持基本穩(wěn)定。
在金融市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開放的情況下，更要重視跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理，密切關(guān)注資金流動(dòng)情況，防止發(fā)生資本大規(guī)模外流。盡管當(dāng)前中國(guó)各項(xiàng)外債指標(biāo)均較為合理，但在人民幣有貶值壓力的情形下，不排除會(huì)有部分企業(yè)提前償還外債，造成階段性集中償還壓力，對(duì)此應(yīng)予以密切關(guān)注，加強(qiáng)監(jiān)測(cè)，有針對(duì)性地加以疏導(dǎo)、審核和管理。
具體應(yīng)對(duì)舉措包括以下七個(gè)方面：一是對(duì)美國(guó)在華企業(yè)（尤其是大型企業(yè)）的留存利潤(rùn)及未來(lái)匯回計(jì)劃進(jìn)行摸底排查，有針對(duì)性地開展情景分析和壓力測(cè)試,提前準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)措施；二是進(jìn)一步完善境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)的跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)、預(yù)警和管控機(jī)制，尤其是與中國(guó)香港、英屬維爾京群島、新加坡及開曼群島等“避稅天堂”的聯(lián)動(dòng)，做好風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警；三是加強(qiáng)對(duì)外匯流動(dòng)性和跨境資本流動(dòng)的逆周期相機(jī)調(diào)控和精準(zhǔn)調(diào)控，一旦發(fā)現(xiàn)跨境資本流動(dòng)出現(xiàn)異常波動(dòng)，監(jiān)管部門應(yīng)“該出手時(shí)就出手”，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期；四是保持對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)的適度干預(yù)，穩(wěn)定離岸市場(chǎng)匯率預(yù)期，防止離岸外匯市場(chǎng)大幅波動(dòng)沖擊在岸市場(chǎng)，在必要時(shí)可以考慮重新對(duì)境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)清算行存放的人民幣存款征收一定比例的準(zhǔn)備金；五是不斷完善政策和法律制度環(huán)境，為外商投資營(yíng)造更為完善的制度環(huán)境，開放更多領(lǐng)域并逐步降低門檻，保持和鞏固中國(guó)對(duì)外資的吸引力；六是進(jìn)一步擴(kuò)大金融市場(chǎng)包括股市、債市等市場(chǎng)的開放，保持跨境資本流動(dòng)動(dòng)態(tài)平衡；七是進(jìn)一步推動(dòng)人民幣擴(kuò)大跨境使用，增大人民幣在跨境資本流動(dòng)中的比例。
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