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人民幣繼續(xù)升值動力不足
10月24日，央行副行長吳曉靈在中國金融衍生品大會（2006）上指出，央行將從五方面著手推進(jìn)金融體制改革，其中之一就是逐步弱化一籃子貨幣在人民幣匯率形成機(jī)制中的作用，而讓市場供求力量發(fā)揮更大的作用。10月30日央行發(fā)表的《中國金融穩(wěn)定報告（2006）》有兩處強(qiáng)調(diào)應(yīng)發(fā)揮市場供求在匯率形成中的作用。而從國內(nèi)外匯市場供求來分析人民幣匯率的未來變化，我們認(rèn)為，人民幣繼續(xù)升值的動力已經(jīng)不足。
三因素導(dǎo)致外匯可供量相對不足
從外匯市場的供給方面來看：第一，商業(yè)銀行外匯頭寸已不充裕。從8家上市銀行中期報告分析，銀行外匯凈頭寸已大幅壓縮。與年初相比，外匯凈頭寸壓縮最大是浦發(fā)銀行，減少了37.4%。美元凈頭寸壓縮最大的是民生銀行，減少46.1%。工商銀行外匯凈頭寸減少18.5%，其中美元頭寸減少了11.1%。6月份在香港募集上市的中國銀行，僅在6至8月份的兩個月時間內(nèi)就通過外匯交易減少外匯頭寸142億美元。銀行是我國外匯市場的交易主體，經(jīng)過前期大幅壓縮外匯頭寸，銀行整體上的外匯可供量相對不足。
第二，我國外貿(mào)順差增長勢頭減弱。9月份我國外貿(mào)順差出現(xiàn)大幅回落，比上一個月下降18.6%，減少了35億美元，外貿(mào)順差回落的原因是出口增長速度放慢。9月15日，財政部等五部委關(guān)于調(diào)整部分商品出口退稅率的規(guī)定正式實施，政府取消和降低傳統(tǒng)出口產(chǎn)品退稅，其對出口企業(yè)的影響還將在今后幾個月內(nèi)進(jìn)一步顯現(xiàn)，出口增長速度還會放慢，出口企業(yè)的創(chuàng)匯能力減弱將導(dǎo)致外匯可供能力減小。
第三，國際游資出現(xiàn)退潮。央行公布的季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，第三季度國家新增外匯儲備少于當(dāng)季度外貿(mào)順差和外商直接投資，兩者相差158.5億美元。實際上，第二季度新增外匯儲備與外貿(mào)順差和外商直接投資的差額已經(jīng)出現(xiàn)了下滑，由一季度的187億美元減少到了137億美元，這在某種程度上預(yù)示著國際游資可能減少，從而會導(dǎo)致國內(nèi)的外匯供給量減少。
弱化一籃子貨幣作用策略正確
與美元不同，人民幣還不是世界通用貨幣，因此人民幣匯率還主要取決于國內(nèi)對外匯的供需狀況。就目前來說，國內(nèi)對外匯需求仍有擴(kuò)大的趨勢。首先，金融衍生產(chǎn)品如央行計劃推出的外匯期貨會派生出外匯保證金，這是一種新的外匯需求，由此推動國內(nèi)外匯需求曲線上移，對人民幣產(chǎn)生貶值的壓力。其次，擴(kuò)大進(jìn)口、縮小外貿(mào)順差、改善我國國際收支不平衡狀況也會增加外匯需求。按照商務(wù)部《商務(wù)發(fā)展第十一個五年規(guī)劃綱要》的要求，到2010年我國將實現(xiàn)進(jìn)出口基本平衡。但是，我國外貿(mào)主要出口國家（地區(qū)）和進(jìn)口國家（地區(qū)）并不一致。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，2006年1-7月我國貿(mào)易順差的最大來源地是美國和香港，合計為1481.9億美元；貿(mào)易逆差的最大來源地是臺灣、韓國和日本，合計為742億美元。增加非美元國家進(jìn)口，同時要求更多的美元去兌換臺幣、韓元和日元，美元需求增加會抬升美元兌人民幣的匯價。
截止10月31日，人民幣對美元今年升值了2.4%，人民幣對歐元和英鎊分別貶值3%和0.5%，人民幣對日元和港幣升值3.8%和2.7%。由于英鎊是今年8月1日才進(jìn)入銀行間市場交易，英國僅占我國進(jìn)出口總值的1.7%，因此，我們以美國、歐盟、日本和香港與中國大陸的貿(mào)易額比重計算人民幣一籃子匯率。這四個國家和地區(qū)占我國進(jìn)出口總值的51.3%，由此計算出的人民幣一籃子匯率與年初相比升值1.1%，遠(yuǎn)低于人民幣對美元的升值幅度。因此，人民幣升值主要是對特定外匯幣種的升值，而不是因為人民幣價值水平有較大的升值要求。央行的弱化一籃子貨幣在人民幣匯率形成機(jī)制中作用的政策取向是完全正確的。
從今年單月人民幣對美元的匯率變動來看，10月份人民幣升值0.48%，與9月份的0.63%相比，升值幅度下降了29%。而10月份人民幣對美元匯價振幅達(dá)到了356個基點，9月份僅為61個基點。這也反映市場對人民幣能否繼續(xù)強(qiáng)勢升值發(fā)生分歧。
央行保匯率穩(wěn)定可采取的措施
在今年最后兩個月內(nèi)，人民幣要保持穩(wěn)定，央行首先應(yīng)該鎖定其持有的1萬億美元外匯儲備，防止國家外匯儲備進(jìn)入銀行間外匯市場從事外匯交易。國家外匯儲備應(yīng)借助國際資本市場調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以減少對國內(nèi)外匯市場的沖擊。其次，對一些在資本市場公募的國內(nèi)商業(yè)銀行，央行應(yīng)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，避免類似中國銀行通過國內(nèi)外匯市場大幅壓縮外匯頭寸的現(xiàn)象再次發(fā)生。最后，作為外匯形成機(jī)制改革的一部分，央行應(yīng)該讓更多的國內(nèi)進(jìn)出口企業(yè)進(jìn)入銀行間外匯市場。目前銀行間外匯市場僅有中化集團(tuán)一家企業(yè)。進(jìn)出口企業(yè)進(jìn)入銀行間外匯市場能夠促使企業(yè)調(diào)整出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，也可以減輕商業(yè)銀行在結(jié)售匯方面承擔(dān)的匯率風(fēng)險。
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