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中國美元投資策略微調(diào)：更注重高收益
最近兩年，中國在美國固定收益市場上的投資戰(zhàn)略發(fā)生了極大的變化。國庫券購買規(guī)模相對平穩(wěn)，但是央行卻越來越多地購進收益率更高的機構(gòu)債券(包括抵押貸款債券)及企業(yè)債券。這并不意味著中國將降低在美固定收益投資，而是標(biāo)志著中國投資者在購進美元資產(chǎn)時愿意承受更多風(fēng)險。
基于美國TIC(財政部資本流動報告系統(tǒng))數(shù)據(jù)、中國央行對沖操作的成本以及中國外匯管理引發(fā)的治辯論，可以推斷中國人民銀行轉(zhuǎn)向更高收益的資產(chǎn)的原因有二：一是中國央行擔(dān)心對沖操作成本及人民幣升值效應(yīng)；二是央行可能認為目前的外匯水平為金融穩(wěn)定提供了充分的緩沖。因此，央行決定多承擔(dān)一些風(fēng)險，用新增外匯賺取更高收益。
外匯儲備現(xiàn)狀
“已知的未知”。
美國前國防部長拉姆斯菲爾德這句“繞口令”式的語言，用來形容中國外匯儲備結(jié)構(gòu)可謂恰如其分。
傳統(tǒng)上講，中國外匯管理局接納經(jīng)由商業(yè)銀行而流入的外匯儲備，即外匯幣種份額的分配主要依據(jù)貿(mào)易額的實報發(fā)票。市場廣泛認為美元占中國外匯儲備的70%，歐元占15%-20%，日元約為5%-8%，剩下的為其他幣種。根據(jù)美國TIC數(shù)據(jù)，美元份額占70%是一個較合理的估測。
依據(jù)2005年6月美國財政部發(fā)布的資產(chǎn)調(diào)查報告，中國共持有美國各種長期債務(wù)4850億美元，其中國庫券2771億美元、機構(gòu)債券1720億美元、長期企業(yè)債359億美元。截至2005年9月底，中國持有美國長期債務(wù)最少為6155億美元。TIC估測，2006年11月份，中國持有的美國長期國債將達到6343億美元。如果短期國債按2005年的水平計算，即397億美元，那么總數(shù)將達到6740億美元。因此70%的猜測比較合理。
在過去兩年中，中國不斷地加大購買機構(gòu)債券及企業(yè)債券的份額。2004年6月至2005年6月期間，中國新增197億美元的企業(yè)債及571億美元的機構(gòu)債券。但是此間美國國庫券的份額仍然是58.6%(1088億美元)，與兩年前的60%相差無幾。
2005年6月至2006年6月間的變化更為劇烈。中國買入307億美元的企業(yè)債券、344億美元的機構(gòu)債券，但是國庫券僅為399億美元，創(chuàng)此前4年的最低水平。
為什么要轉(zhuǎn)向？
分析人士給出了兩個解釋：中國央行擔(dān)心對沖成本提高，以及人民幣升值對外匯儲備造成的削減效應(yīng)；镜恼撜{(diào)是央行票據(jù)的利率及發(fā)行量正在擴大，央行不得不尋求高回報以平衡資產(chǎn)負債表兩端并避免損失。造成對沖成本提升的原因是人民幣升值，相對于其他幣種的資產(chǎn)而言，以人民幣計價的債務(wù)變高了。因此，購買美元資產(chǎn)的目標(biāo)被定位為高回報債券。
無可置疑，央行票據(jù)收益上升令央行十分擔(dān)憂。但是央行似乎更期許拉大中美利差而并不擔(dān)心對沖成本問題。中國人民銀行副行長吳曉靈近期說道：“中國央行的流動性管理政策旨在維持國內(nèi)和國際利差,因這種利差會影響跨境資金流動。”
通過2005年7月份匯制改革即可窺見央行維持國內(nèi)外利差的跡象。2004年11月至2005年7月的最后一周，銀行間債市收益率由3.57%下降至1.37%，抵消了人民幣投機資本的潛在收益。
雖然對沖成本在上升，但是與央行資產(chǎn)負債表的其他項目相比則相形見絀。2005年央行票據(jù)利息總計400億人民幣，預(yù)測2006年為480億人民幣。與此相比，2005年央行準(zhǔn)備金支付的利息預(yù)計為700億人民幣，2006年預(yù)計為750億人民幣。在資產(chǎn)負債表的另一端，可以通過外匯管理局的“投資收入”數(shù)據(jù)窺探央行外匯儲備的回報規(guī)模。2002年，外匯管理局外匯儲備收益為76.7億美元，2003年為148億美元，2004年為185億美元，而2005年更是達到356億美元。對沖成本及利息支出與外匯收益相比簡直是小巫見大巫。
央行似乎更注意宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性。
雖然央行副行長吳曉靈一再稱外匯儲備是央行資產(chǎn)負債表的項目，但是它實際上卻關(guān)系到通貨膨脹問題。外匯儲備的增加有賴于基礎(chǔ)貨幣的投放。如果不用人民幣購買外匯儲備，而是直接將外匯轉(zhuǎn)化成人民幣，這將增大貨幣供應(yīng)。相對于央行財務(wù)報表上的資產(chǎn)收益及負債的差額，央行更關(guān)注其整體的流動性管理問題。
邁向超額儲備及私人投資 偏愛企業(yè)債及機構(gòu)債反映出中國外匯儲備管理的兩大趨勢。
中國的外匯儲備已經(jīng)為流動性提供了充分的緩沖空間。但是這不意味著中國將降低美元資產(chǎn)的購入。中國貨幣監(jiān)管當(dāng)局尚未發(fā)現(xiàn)比美元證券更加安全的長期投資目標(biāo)。因此，超額的外匯儲備可以投資于風(fēng)險稍高的企業(yè)債及機構(gòu)債。
其他政府部門也對高額外匯儲備的用途想法頗多。比如，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌高聲倡導(dǎo)應(yīng)利用外匯儲備購買石油等資源并支持基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。曾任央行顧問現(xiàn)為中國社科院金融所所長的李揚則表示，中國的外匯儲備足以彌補(15.6個月的)進口及(5.7倍的)短期外債。
12月5日開啟的中央經(jīng)濟工作會議上，有報告提議設(shè)立一個專門管理中國外匯儲備的機構(gòu)，正如日本的政府外匯基金特別賬戶(FEFSA)或新加坡政府投資公司(GIC)一般，以此形成外匯儲備流入的自動對沖機制。
總之，所有的跡象表明，中國控制流動性所需的外匯儲備綽綽有余。這樣解釋了中國為何轉(zhuǎn)向更高收益的美元資產(chǎn)。
另一種趨勢是中國的私人投資者特別是商業(yè)銀行的美元資產(chǎn)增長迅速。似乎央行允許或鼓勵持有外匯的機構(gòu)保存其外匯資產(chǎn)而不是在央行兌換人民幣。私人投資者比央行更能承受高風(fēng)險回報率，這表明他們對高收益的美元資產(chǎn)饒有興趣(特別是與國內(nèi)市場上的低回報率相比，銀行同業(yè)間債券市場一年期央行票據(jù)的收益率僅為2.8%)。因此，高收益美元資產(chǎn)的增長很大程度上也得益于中國私人投資者在美國固定收益市場上日漸活躍的表現(xiàn)。
總之，中國的美元資產(chǎn)投資組合中，國庫券的份額將保持穩(wěn)定或略有下降，但是高收益機構(gòu)債及企業(yè)債的份額將穩(wěn)步增加。
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