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人民幣升值的非理性預(yù)期和貨幣幻覺
任何貨幣進入升值周期，都是與特定實體經(jīng)濟和金融結(jié)構(gòu)相關(guān)的。然而，需要關(guān)注的，是在當前的國際金融體系中，貨幣的正！袄硇陨怠庇锌赡鼙弧胺抢硇陨怠(市場非理性預(yù)期、貨幣幻覺等)所掩蓋，并對一國金融體系同時帶來內(nèi)外的風險沖擊。
近日，泰國的“外資管制事件”鬧得沸沸揚揚，其中反映了本幣過度升值帶來的壓力是亞洲國家所不愿接受的。在開放經(jīng)濟條件下，本幣價格波動經(jīng)常會使一國貨幣當局陷入政策困境。事實上，對于本幣應(yīng)否升值，以及升值的程度，一國內(nèi)外各利益群體的判斷也不盡相同。
首先是根據(jù)傳統(tǒng)理論，本幣升值導(dǎo)致本國商品的國際市場上價格上升的影響開始顯現(xiàn)，競爭力減弱，出口被抑制；同時如果國際商品價格不變，由于等量外幣收入兌換的本幣值減少，將挫傷國內(nèi)出口商的出口積極性。而本幣升值對進口的影響正好相反，進口商品成本減少，利潤增加，則更多的外商愿意把產(chǎn)品賣到國內(nèi)來。進一步就本幣升值與貿(mào)易平衡的關(guān)系來看，本幣升值在短期內(nèi)會降低貿(mào)易順差，但從長期來說對貿(mào)易平衡的影響則可能逐漸弱化。當然，對于中國這樣加工貿(mào)易為主的出口結(jié)構(gòu)，本幣升值背景下反而可能出現(xiàn)貿(mào)易順差不降反升。
其次，本幣升值與國內(nèi)資產(chǎn)價格之間具有某種正相關(guān)關(guān)系。一方面，在非完全管制情況下，一國本幣升值會引起更多外部資本流入，股市、房地產(chǎn)往往會成為國際投機資本青睞的對象，通常會帶動普遍的資產(chǎn)價格上漲。另一方面，由于本幣過度升值會削弱一國出口對增長的貢獻，政府通常會采取擴張性貨幣政策來刺激內(nèi)需，長期流動性過剩所造成的低利率環(huán)境，可能會引起資產(chǎn)價格泡沫。日本就曾經(jīng)一度陷入低利率的“流動性陷阱”，為長期衰退埋下伏筆。
對于不同的經(jīng)濟體來說，關(guān)注本幣價格波動的政策著眼點也不相同。美國之類市場基礎(chǔ)完善的大國，可能把幣值與貿(mào)易平衡更多聯(lián)系起來。泰國之類的小型經(jīng)濟體，則更關(guān)注幣值與資產(chǎn)價格波動的關(guān)系。中國面臨復(fù)雜的非均衡經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，則需考慮更多方面的聯(lián)動關(guān)系。
無論如何，任何貨幣進入升值周期，都是與特定實體經(jīng)濟和金融結(jié)構(gòu)相關(guān)的，可能是為了適應(yīng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，也可能是回歸其在國際貨幣體系中的應(yīng)有價值。然而，同時需要關(guān)注的，是在當前混亂的國際金融體系中，貨幣的正！袄硇陨怠庇锌赡鼙弧胺抢硇陨怠彼谏w，并對一國金融體系同時帶來內(nèi)外的風險沖擊。這樣的非理性因素，可能包括無序的市場非理性預(yù)期、貨幣幻覺等。
一則，在本幣升值過程中，“非理性預(yù)期”有可能會起到主要作用。應(yīng)該說，對于追逐收益的投機資本來說，其預(yù)期的理性程度是有限的；氐教﹪睦，今年以來泰銖的高速升值，客觀上反映了市場信心與升值預(yù)期的強烈。當然，泰銖升值背后有經(jīng)濟持續(xù)增長、前期對美元升值幅度有空間等因素支持。但是否這些因素就足以使泰銖成為今年亞洲最強勢貨幣呢？即使泰國出現(xiàn)政局波動也沒有改變泰銖的升值預(yù)期，而僅在外資管制政策宣布前，市場還普遍預(yù)期由于經(jīng)濟指標看好、泰國政府對升值的擔心開始降低。在對泰銖的追捧中，交織著投機者的理性與非理性預(yù)期，最終使泰銖升值超出了應(yīng)有的路徑，也越過了貨幣當局的心理底線。在貨幣過度升值中必然有某種非理性預(yù)期，既體現(xiàn)了全球高流動性時代，資本的風險偏好在上升，也反映了國際短期資本的“羊群效應(yīng)”和投資路徑依賴性。處于脆弱的國際貨幣體系中，新興經(jīng)濟體由此面臨了更多潛在金融風險，對此在將來的亞洲雙邊和多邊金融合作中，應(yīng)該考慮建立更有效的應(yīng)對措施。
二則，本幣升值引發(fā)的“貨幣幻覺”也需要關(guān)注。“貨幣幻覺”一詞是美國經(jīng)濟學(xué)家歐文·費雪于1928年提出來的，它是指人們只是對貨幣的名義價值做出反應(yīng)，而忽視其實際購買力變化的一種心理錯覺。消除本幣升值的“貨幣幻覺”，首先是強調(diào)要關(guān)注本幣升值對個人福利帶來的實際影響，而非表面的貨幣價值增加。一種代表性觀點認為，因為中國還存在大量的失業(yè)與過剩勞動，所以采取名義匯率升值的做法不僅不能減少貿(mào)易順差，反而會使勞動者的利益普遍受損，因此有損國民福利。其次，進一步擴展“貨幣幻覺”的含義，我們要強調(diào)名義匯率與有效匯率的區(qū)別。例如，雖然人民幣對美元在升值，但對“一攬子貨幣”來說，美元對歐元、日元的大幅貶值，使人民幣有效匯率可能是輕微貶值。而就另一個口徑看，國際貨幣基金組織的一項測算顯示，去除通貨膨脹因素的人民幣實際有效匯率在2006年7月，比去年同期貶值1.6%。如此種種在本幣升值中的“貨幣幻覺”，伴隨某種“非理性升值”，可能會使政策效果被扭曲，并降低本幣升值對一國經(jīng)濟和社會福利所帶來的利好程度，因此需要加以清醒認識。
總之，在認清本幣升值過程福禍相依的因素，并去除“非理性升值”之后，才可能使本幣價值回到正常軌道上。在中國，匯率改革和人民幣升值的長期趨勢是不可逆轉(zhuǎn)的，其間要防范升值的各種可能風險與危機，就需要不斷深化理論探討和相關(guān)因素分析。
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