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穩(wěn)定匯率預(yù)期比什么都重要
人民幣匯率加速升值和進(jìn)一步快速升值的預(yù)期，已經(jīng)成為左右中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的最關(guān)鍵力量。面對(duì)快速升值預(yù)期，人民銀行貨幣政策完全喪失效力，進(jìn)退失據(jù)。
截至2006年10月，全年外商直接投資（FDI）只有486億美元，與去年同期相比幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。相關(guān)的解釋很多。但筆者認(rèn)為，外商直接投資（FDI）增長(zhǎng)急劇放緩，主要原因是人民幣加速升值和加速升值的預(yù)期。證據(jù)很清楚：來(lái)自美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的FDI大幅度下降，來(lái)自維京群島、開(kāi)曼群島等自由港的FDI卻大幅度上升，這些資金中相當(dāng)一部分通過(guò)合法或非法手段進(jìn)入資產(chǎn)投機(jī)領(lǐng)域（股市、房地產(chǎn)和外匯投機(jī)）。美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家FDI項(xiàng)目下的資金流入，是否也部分進(jìn)入投機(jī)領(lǐng)域，很難找到相關(guān)數(shù)據(jù)，但美、日等國(guó)家的機(jī)構(gòu)和個(gè)人資金有許多其他途徑進(jìn)入中國(guó)的股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。兩相對(duì)照，充分說(shuō)明升值預(yù)期乃是左右FDI最重要的力量。假若人民幣繼續(xù)維持大幅升值預(yù)期，可以肯定FDI將繼續(xù)下降，以FDI名義進(jìn)入投機(jī)領(lǐng)域的資金會(huì)進(jìn)一步增加。
截至2006年11月，中國(guó)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差1570億美元，同比增加660億美元。但是，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大卻是不好的信號(hào)。
中國(guó)貿(mào)易的主體是加工貿(mào)易。幾年以來(lái)，加工貿(mào)易的順差甚至超過(guò)總的貿(mào)易順差。首先，加工貿(mào)易的經(jīng)營(yíng)主體是外資企業(yè)，中國(guó)制造企業(yè)只能獲得微薄的加工費(fèi)，幾乎沒(méi)有任何利潤(rùn)可言。其次，加工貿(mào)易的大量順差造成表面上中國(guó)貿(mào)易順差很大，實(shí)際上卻沒(méi)有得到什么好處，反而授人以柄，成為國(guó)際反傾銷投訴的主要受害者。最后，人民幣升值愈發(fā)刺激加工貿(mào)易的增長(zhǎng)。因?yàn)榧庸べQ(mào)易兩頭在外，為了回避人民幣升值的匯率風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)更愿意接受兩頭在外的加工訂單。主張人民幣升值的人士最主要、最有力的論點(diǎn)是：人民幣升值迫使企業(yè)放棄低附加值的產(chǎn)業(yè)，轉(zhuǎn)向高附加值的產(chǎn)業(yè)，從而促進(jìn)中國(guó)產(chǎn)業(yè)的整體升級(jí)。然而，匯率升值卻恰好適得其反，更多的企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)向加工貿(mào)易。產(chǎn)業(yè)升級(jí)取決于技術(shù)、管理、人力資本、品牌等多種因素，是一個(gè)長(zhǎng)期技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新的過(guò)程，依照人民幣升值來(lái)強(qiáng)迫中國(guó)企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，實(shí)在是緣木求魚(yú)。
記得2005年所謂“人民幣匯率機(jī)制改革”之時(shí)，好些人士聲稱：人民幣升值壓力只有3％，只要我們讓人民幣升值3％，升值預(yù)期馬上就會(huì)煙消云散。實(shí)在是沒(méi)有比這更荒唐無(wú)稽的言論了。時(shí)至今日，人民幣升值幅度已經(jīng)超過(guò)5％，升值預(yù)期依然非常強(qiáng)勁。
為緩解升值預(yù)期、雙順差所造成的流動(dòng)性過(guò)多的壓力，人民銀行今年幾乎用盡了可用的全部政策工具：加息、提高準(zhǔn)備金比率、增發(fā)央行票據(jù)，等等。人民幣加速升值和升值的強(qiáng)勁預(yù)期，讓人民銀行的所有政策努力付之東流。其一，今日中國(guó)的金融體系和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，金融間接調(diào)控手段歷來(lái)就沒(méi)有什么效果。信貸80％以上流入國(guó)有企業(yè)，利息不會(huì)影響它們獲取信用的能力；迫切需要信貸支持的中小企業(yè)，本來(lái)就很難獲得貸款，加息與否與它們關(guān)系實(shí)在不大。不加息難以獲得信貸，加息也難以左右它們的信貸需求，因?yàn)槔膩?lái)不是投資行為的重要決策變量。利息或許對(duì)個(gè)人貸款多少有些影響，不過(guò)個(gè)人信貸占總體信用的比例依然很低。其二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否過(guò)熱，眾說(shuō)紛紜。筆者的觀察是：從實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)角度看，并沒(méi)有過(guò)熱，更沒(méi)有嚴(yán)重的通貨膨脹。流動(dòng)性過(guò)度主要體現(xiàn)為股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，而這正是匯率長(zhǎng)期升值預(yù)期所致。不消除匯率升值預(yù)期，就不可能擋住各種熱錢對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊，雙順差的問(wèn)題也不可能解決，表面上的流動(dòng)性過(guò)度問(wèn)題難以消除，加息等間接調(diào)控手段完全失效。
可以說(shuō)，人民幣匯率機(jī)制改革之后，人民銀行的貨幣政策失去準(zhǔn)則。今日人民銀行依照什么目標(biāo)來(lái)制定貨幣政策？是匯率目標(biāo)嗎？顯然不是；是通脹目標(biāo)嗎？那么是哪個(gè)通脹目標(biāo)？是多少？我們要讓人民幣永遠(yuǎn)升值或浮動(dòng)下去？還是有一個(gè)底線？沒(méi)有明確的目標(biāo)，貨幣政策實(shí)際上失去方向。
今日中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的關(guān)鍵是穩(wěn)定人民幣匯率的預(yù)期。沒(méi)有比這更重要、更緊迫的事情。
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