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人民幣升值預(yù)期綜合癥
資本市場(chǎng)價(jià)格非常容易受各種消息或政治家言論的左右。人民幣升值預(yù)期，其實(shí)就是美國(guó)總統(tǒng)、議員、財(cái)長(zhǎng)、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)（它們配合政府言論）炒起來(lái)的。升值預(yù)期一旦觸發(fā)，各種資金就會(huì)跟進(jìn)買賣
如何解讀目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)，是經(jīng)濟(jì)學(xué)者和決策者最困擾的難題。主要數(shù)據(jù)人人皆知：真實(shí)經(jīng)濟(jì)之趨勢(shì)：2006年GDP增長(zhǎng)率達(dá)到10.5%，預(yù)計(jì)2007年至少可達(dá)9.5%，物價(jià)指數(shù)（CPI）上漲幅度只有1.4%，預(yù)計(jì)2007年不會(huì)超過(guò)2.6%；資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格（或虛擬經(jīng)濟(jì)）之趨勢(shì)：2006年中國(guó)股市平均漲幅超過(guò)130%，股市市盈率平均超過(guò)25倍，銀行、地產(chǎn)股之漲幅尤其驚人。無(wú)庸質(zhì)疑，真實(shí)經(jīng)濟(jì)之走勢(shì)和虛擬經(jīng)濟(jì)（資產(chǎn)價(jià)格）之走勢(shì)，已經(jīng)嚴(yán)重背離。問(wèn)題是怎樣解釋。
關(guān)于真實(shí)經(jīng)濟(jì)之GDP增長(zhǎng)率，我有不同看法。衡量真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最可靠的指標(biāo)其實(shí)不是GDP增長(zhǎng)率，而是生產(chǎn)率增長(zhǎng)率、人均真實(shí)收入增長(zhǎng)率和人均真實(shí)GNP增長(zhǎng)率。三個(gè)數(shù)據(jù)還沒(méi)有準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)數(shù)字可資借鑒，然而筆者個(gè)人最近到多個(gè)地方與企業(yè)家、官員和普通朋友傾談，印象是：三個(gè)數(shù)據(jù)之增長(zhǎng)實(shí)際低于GDP增長(zhǎng)率。此外，我國(guó)GDP統(tǒng)計(jì)結(jié)果是逐級(jí)上報(bào)然后匯總，由于各地區(qū)經(jīng)濟(jì)相互關(guān)聯(lián)度越來(lái)越大，譬如一個(gè)企業(yè)同時(shí)在多個(gè)地方設(shè)立分公司，勞力流動(dòng)尤其普遍，那么是否會(huì)由此引起GDP的重復(fù)計(jì)算和夸大？
舉例而言，2007年1月6日《南方都市報(bào)》報(bào)道：廣州2006年人均GDP超過(guò)1萬(wàn)美元！幾位朋友看見(jiàn)報(bào)道，立刻討論起來(lái)：關(guān)鍵是這里的人均包括哪些人？是廣州市戶籍登記人口？常住人口？還是包括外來(lái)打工者？三個(gè)數(shù)字分別是700萬(wàn)，920萬(wàn)和1350萬(wàn)。顯然，廣州人均GDP超過(guò)1萬(wàn)美元，只包括了戶籍登記人口數(shù)。但是，外來(lái)打工者是創(chuàng)造廣州經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)絕對(duì)不能忽視的重要力量，計(jì)算人均GDP又怎能剔除？外來(lái)打工者的收入或創(chuàng)造的GDP在廣州計(jì)算了一次，他們將錢匯回老家，老家是否也要計(jì)入當(dāng)?shù)氐氖杖牖騁DP？
對(duì)于我國(guó)各個(gè)地區(qū)人均收入或GDP是否存在嚴(yán)重重復(fù)計(jì)算，筆者沒(méi)有深入研究，但生產(chǎn)力、人均收入和人均GNP增長(zhǎng)率可能遠(yuǎn)小于GDP增長(zhǎng)率，或許是站得住腳的推測(cè)。還有一個(gè)佐證：美國(guó)2006年真實(shí)GDP（Real GDP）增長(zhǎng)率不到4%，但美國(guó)制造業(yè)的“絕對(duì)和相對(duì)生產(chǎn)力增長(zhǎng)卻居于國(guó)際領(lǐng)先，美國(guó)制造業(yè)具有非常強(qiáng)大的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力”（見(jiàn)美國(guó)財(cái)政部2006年12月《國(guó)際經(jīng)濟(jì)和匯率政策報(bào)告》）。中國(guó)GDP增長(zhǎng)率比美國(guó)高那么多，生產(chǎn)力增長(zhǎng)率卻沒(méi)有排在世界前列，這怎么解釋？
有一點(diǎn)可以肯定：我們不能過(guò)于看重GDP數(shù)據(jù)，應(yīng)該重視生產(chǎn)力、人均真實(shí)收入或GNP增長(zhǎng)。以此衡量，中國(guó)真實(shí)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與資產(chǎn)價(jià)格（虛擬經(jīng)濟(jì)）走勢(shì)之脫節(jié)或背離趨勢(shì)更加嚴(yán)重。中國(guó)真實(shí)經(jīng)濟(jì)尤其是生產(chǎn)力增長(zhǎng)速度已經(jīng)開(kāi)始放緩，或增長(zhǎng)速度并沒(méi)有人們想象的那么快，而中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格（主要是股市和房地產(chǎn)）則已經(jīng)出現(xiàn)泡沫。
什么是泡沫？中國(guó)股市是否已經(jīng)形成泡沫？有關(guān)辯論熱鬧非凡。的確，經(jīng)濟(jì)學(xué)至今沒(méi)有為資產(chǎn)價(jià)格泡沫給出一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)、眾所認(rèn)可的定義。然而，假若我們?cè)敢鈴臍v史的角度進(jìn)行冷靜的觀察和思考，我們實(shí)在無(wú)法否認(rèn)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格存在泡沫。好些人天真地認(rèn)為：中國(guó)與別國(guó)不同，我們例外，難道中國(guó)真的能夠例外、能夠獨(dú)善其身？
真實(shí)經(jīng)濟(jì)之生產(chǎn)力、人均真實(shí)收入增長(zhǎng)相對(duì)放緩，資產(chǎn)價(jià)格卻直線上漲；或者說(shuō)，真實(shí)經(jīng)濟(jì)相對(duì)通縮（對(duì)中國(guó)這個(gè)亟待快速發(fā)展的國(guó)家，不到2%的物價(jià)漲幅肯定算是通縮了），虛擬經(jīng)濟(jì)瘋狂擴(kuò)張（人們喜歡談?wù)摰墓善笔兄，已?jīng)接近GDP總量的50%。。二者趨勢(shì)嚴(yán)重背離，實(shí)乃中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的危險(xiǎn)。我稱之為“人民幣升值預(yù)期綜合癥”。
人民幣升值預(yù)期怎能有如此強(qiáng)大的力量？基本邏輯推理如下：人的一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，都是在不同資產(chǎn)之間進(jìn)行選擇，我們可以將人的所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)簡(jiǎn)單地都看作投資，消費(fèi)也是投資，儲(chǔ)蓄當(dāng)然是投資（為未來(lái)消費(fèi)投資）。除了消費(fèi)以外（“消費(fèi)投資”的收益就是你消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)所獲得的“享受”，是我們一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的最終目的），你可以投資購(gòu)買金融資產(chǎn)，包括股票、債券、地產(chǎn)、貨幣（投資美元或人民幣或歐元或任何其他貨幣），等等；你可以投資真實(shí)經(jīng)濟(jì)之資產(chǎn)，比如投資辦廠、開(kāi)公司、上學(xué)（積累人力資產(chǎn)）、搞發(fā)明創(chuàng)造和科學(xué)研究（積累知識(shí)專利和技術(shù)秘訣）。顯然，金融資產(chǎn)本質(zhì)上是對(duì)真實(shí)資產(chǎn)或真實(shí)經(jīng)濟(jì)資源的要求權(quán)，即它們最終要反過(guò)來(lái)購(gòu)買真實(shí)經(jīng)濟(jì)之資產(chǎn)（產(chǎn)品和服務(wù)），以便消費(fèi)享受。然而，個(gè)人投資決策，取決于各種資產(chǎn)的相對(duì)收益。如果金融資產(chǎn)之相對(duì)收益大于真實(shí)資產(chǎn)之相對(duì)收益，投資者自然會(huì)追捧金融資產(chǎn)，拋棄真實(shí)資產(chǎn)。金融資產(chǎn)需求旺盛，價(jià)格上漲；真實(shí)投資需求萎靡，價(jià)格下降。真實(shí)經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)就背道而馳。正常經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程里，金融資產(chǎn)與真實(shí)投資之收益（平均而言），大體相若，不會(huì)嚴(yán)重背離。
人民幣升值預(yù)期從多個(gè)渠道改變金融資產(chǎn)和真實(shí)投資的相對(duì)收益：
以美元計(jì)算，人民幣升值提高持有人民幣的收益。將1美元兌換成人民幣，若人民幣一年升值5%，一年后將此人民幣再兌換成美元，僅匯率升值一項(xiàng)就獲利5%（你只需要做兩次兌換動(dòng)作，其他什么也不要做）。此乃外國(guó)投機(jī)者大規(guī)模匯入美元、兌換人民幣的基本動(dòng)因。
投資者或投機(jī)者當(dāng)然不會(huì)只坐等匯率升值賺錢，若將人民幣存入銀行、或購(gòu)買能夠容易變現(xiàn)的流動(dòng)性資產(chǎn)（股票、債券、地產(chǎn)），既能賺匯率升值，又能賺資產(chǎn)價(jià)格上漲，何樂(lè)而不為？事實(shí)上，投資者或投機(jī)者就是如此辦理。
金融資產(chǎn)與真實(shí)經(jīng)濟(jì)投資有一個(gè)極其重大的區(qū)別：前者可以化整為零（單位投資資金規(guī)模要求非常。瑤缀跞巳私钥梢詤⑴c投資或投機(jī)；后者則必須要求一定的投資規(guī)模，小到一個(gè)理發(fā)店或街邊小店，投資也要數(shù)萬(wàn)乃至數(shù)十萬(wàn)。金融資產(chǎn)容易變現(xiàn)；真實(shí)投資一旦下注，要變賣不易。因此，一旦市場(chǎng)預(yù)期金融資產(chǎn)投資收益高于真實(shí)投資，大規(guī)模的資金就會(huì)爭(zhēng)先恐后跑到金融資產(chǎn)市場(chǎng)，甚至每個(gè)人都會(huì)加入到“博一手、賭一把”的行列。
金融資產(chǎn)化整為零、容易變現(xiàn)之特點(diǎn)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)非常容易出現(xiàn)“牛群跟風(fēng)行為”，也就是金融市場(chǎng)著名的“5%———95%理論”。那就是說(shuō)，金融市場(chǎng)上5%的資金可以引導(dǎo)或左右95%的資金。國(guó)際或國(guó)內(nèi)著名的銀行、基金或個(gè)人投資者或許只控制了整個(gè)金融市場(chǎng)5%的資金，然而，數(shù)之不盡的散戶或小投資者無(wú)非“跟風(fēng)起哄”，唯大戶馬首是瞻。大戶開(kāi)始買入，過(guò)了一段時(shí)間，小戶忍耐不住，也開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)，等到大戶開(kāi)始出貨，小戶還蒙在鼓里。所以金融市場(chǎng)上，規(guī)模巨大的投資者往往呼風(fēng)喚雨，賺得盆滿缽滿，小戶不過(guò)為人抬轎，最后血本無(wú)歸，是可憐的犧牲品。
人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致中國(guó)股市、地產(chǎn)暴漲，推動(dòng)力量（那個(gè)5%）就是那幾家國(guó)際投行、商業(yè)銀行以及國(guó)內(nèi)幾家大金融機(jī)構(gòu)或其中的一些個(gè)人。早在2003年，國(guó)外大投行（比如高盛、摩根斯坦利）的內(nèi)部人員就直言不諱：他們已經(jīng)兌換了大量人民幣，等待升值。有好些官員和學(xué)者說(shuō)：國(guó)外投機(jī)資金進(jìn)入中國(guó)數(shù)量不多，不足為慮；國(guó)內(nèi)股市、地產(chǎn)大幅度上漲不是升值預(yù)期、不是國(guó)外熱錢刻意炒作之結(jié)果。這些人不明白金融市場(chǎng)簡(jiǎn)單的“5%———95%理論”，沒(méi)有深刻理解“牛群跟風(fēng)行為”。
金融市場(chǎng)之價(jià)格變化，還有一個(gè)極其著名、極其重要的現(xiàn)象：“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”。諸如匯率、股價(jià)、期貨價(jià)格等等，其日常價(jià)格變動(dòng)，與所謂真實(shí)經(jīng)濟(jì)之“基本面”，幾乎完全脫節(jié)。一些領(lǐng)頭的市場(chǎng)“大鱷”，一邊發(fā)布各種報(bào)告或講話，一邊自己開(kāi)始買賣，迅速吸引其他資金進(jìn)場(chǎng)，很容易將股價(jià)、地產(chǎn)價(jià)、匯率等等推倒他們“精確預(yù)測(cè)”的那個(gè)水平。資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格非常容易受各種消息或政治家言論的左右。人民幣升值預(yù)期，其實(shí)就是美國(guó)總統(tǒng)、議員、財(cái)長(zhǎng)、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)（它們配合政府言論）炒起來(lái)的。升值預(yù)期一旦觸發(fā)，各種資金就會(huì)跟進(jìn)買賣，預(yù)期有可能很快自我實(shí)現(xiàn)。有人拼命論證：人民幣升值、中國(guó)股市、地產(chǎn)暴漲是中國(guó)真實(shí)經(jīng)濟(jì)之內(nèi)在要求，是“基本面”力量的推動(dòng)，甚至與美國(guó)各方巨大的壓力也沒(méi)有關(guān)系。我仔細(xì)拜讀過(guò)相關(guān)論著，他們實(shí)在是難以自圓其說(shuō)。
總結(jié)一下。2002年11月，日本財(cái)長(zhǎng)最早開(kāi)始強(qiáng)烈指責(zé)中國(guó)人民幣匯率低估，要求大幅度升值，美國(guó)政府強(qiáng)力跟進(jìn)，人民幣升值壓力從此一發(fā)不可收拾，2005年7月21日中國(guó)允許人民幣升值并且浮動(dòng)，人民幣升值預(yù)期“自我實(shí)現(xiàn)”，美國(guó)政府和國(guó)際大金融機(jī)構(gòu)信心大增，升值壓力進(jìn)一步升級(jí)。2005年7月21日改革之后，國(guó)內(nèi)投資者亦堅(jiān)信人民幣“守不住”，遂迅速開(kāi)始投機(jī)金融資產(chǎn)，股市、地產(chǎn)一路高歌猛進(jìn)，資產(chǎn)價(jià)格（虛擬經(jīng)濟(jì)）與真實(shí)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)就天壤之別。
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