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瑞銀亞太區(qū)經(jīng)濟(jì)學(xué)家：亞洲貨幣升值沒什么用
在2月4日，G7財(cái)政部長和中央銀行行長(包括被邀請的中國和許多其他國家)聚首在倫敦探討全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展問題。這是自從2004年10月聚會(huì)之后的再次相聚，亞洲經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策仍然是主要的議題之一。從表面上來看，亞洲經(jīng)濟(jì)體所面臨的壓力在不斷增加，在去年11月份，美國美聯(lián)儲主席阿蘭.格林斯潘直截了當(dāng)?shù)乇砻髁嗣绹枰涝M(jìn)一步弱勢的看法，他對而后國際金融市場對其講話的反應(yīng)感到吃驚，講話之后不久，事實(shí)上引發(fā)了對各種亞洲貨幣的投機(jī)狂潮，歐洲中央銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧特馬爾.伊辛(Otmar Issing)首次公開指責(zé)歐盟國家的政策制定者們，并認(rèn)為他們不愿意讓貨幣將目前的局勢繼續(xù)下去。
信息再清楚不過了：在幫助全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)調(diào)整目標(biāo)方面，東亞國家和地區(qū)并完成“它們應(yīng)該做的”。并且，如果全球經(jīng)濟(jì)打算從貨幣的火藥桶中走出來，而且還不發(fā)生爆炸的話，現(xiàn)在，是亞洲各經(jīng)濟(jì)體該行動(dòng)的時(shí)候了。
那么，到底該誰行動(dòng)起來呢?實(shí)質(zhì)上，亞洲經(jīng)濟(jì)體面對的是問題的一部分嗎?美國和歐盟向亞洲各中央銀行施加壓力要求其放棄對金融市場的干預(yù)政策，這是公平的做法嗎?
蒼涼的聲音
對于絕大多數(shù)觀察家來說，面對上邊這些問題的答案很可能的直截了當(dāng)?shù)卣f“Yes”。其中的邏輯對于每個(gè)受過正統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練的人都是再熟悉不過的：如果中央銀行們有規(guī)律地買入大量的外匯儲備，這就意味著它們的貨幣是被人為地維持在很弱勢的水平。而且，通過保持貨幣的弱勢，亞洲經(jīng)濟(jì)體最大化了它們的貿(mào)易盈余，而其主要的貿(mào)易伙伴——美國則付出了慘重的代價(jià)，出現(xiàn)了巨額的貿(mào)易赤字，并導(dǎo)致了其經(jīng)常項(xiàng)目賬戶的惡化。如果亞洲經(jīng)濟(jì)體允許其貨幣升值的話，此地區(qū)的出口將減少，而進(jìn)口將增加，美國的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字將下降，這將使得全球經(jīng)濟(jì)維持在一個(gè)長期穩(wěn)定的水平。當(dāng)然，這種安排對亞洲的經(jīng)濟(jì)增長將產(chǎn)生令人不愉快的副作用，但是，亞洲畢竟還是全球經(jīng)濟(jì)中增長最快的地區(qū)之一，而且，亞洲不應(yīng)該試圖利用其他經(jīng)濟(jì)體的損失來支撐自己的經(jīng)濟(jì)增長。盡管還沒有嚴(yán)格的格式，但是這就是G7前推動(dòng)關(guān)于貨幣問題的討論的主流看法。
但是，這種邏輯是否有什么錯(cuò)誤呢?不僅僅是在細(xì)節(jié)上，是不是從頭到尾都錯(cuò)了呢?假設(shè)調(diào)整匯率并不是答案，那么，實(shí)質(zhì)上，調(diào)整匯率是不是會(huì)導(dǎo)致問題更糟而不是更好呢?簡而言之，是不是格林斯潘和伊辛錯(cuò)過了調(diào)整大好機(jī)會(huì)呢?亞洲的政策制定者們是不是就完全能夠證明保持其貨幣兌換美元的穩(wěn)定就是正當(dāng)?shù)哪?
本質(zhì)上講，這來自于著名的國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ron McKinnon和他的合作者德國蒂賓根大學(xué)Gunther Schnabel的著名觀點(diǎn)。在最近一系列地論文中，他們討論了這個(gè)問題，認(rèn)為加入美元區(qū)不僅僅是亞洲各經(jīng)濟(jì)體合乎邏輯的選擇，而且可能也是最佳的選擇之一，試圖迫使亞洲各經(jīng)濟(jì)體離開美元區(qū)，不論對于亞洲地區(qū)還是全球的經(jīng)濟(jì)來說，得到的都會(huì)是損失慘重的結(jié)果。
一些貿(mào)易支付差額的算法
他們的基本視角如下：首先，推翻宏觀經(jīng)濟(jì)教科書中所倡導(dǎo)的外部經(jīng)常賬戶平衡表等于國民儲蓄總額(S)和總投資額(I)之間的差額(CA=△FA=S-I)。
換句話說，如果亞洲各經(jīng)濟(jì)體正在取得貿(mào)易合經(jīng)常賬戶盈余，它們將被定義為積累凈金融資產(chǎn)，并出借給世界其他地方。因此，這意味著它們國內(nèi)的儲蓄相對于國內(nèi)投資支出來說是太多了。所以，我們可以談?wù)撻L期的貿(mào)易贏余，或者我們可以談?wù)撻L期的過剩儲蓄，其實(shí)這已經(jīng)成為了同一個(gè)問題。如果亞洲各經(jīng)濟(jì)體的家庭和公司能夠儲蓄更少，而支出更多的話，進(jìn)口將增長，同時(shí)貿(mào)易贏余將會(huì)減少。當(dāng)然，確切地說，同樣的算法可以應(yīng)用于美國，不過結(jié)果是相反的。美國的消費(fèi)者和公司正在支出比他(它)們儲蓄更多的資本，因此，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了數(shù)額巨大的經(jīng)常賬戶赤字。
現(xiàn)在是有趣的地方
現(xiàn)在，這里有一個(gè)很有趣的地方。通常情況下，我們認(rèn)為出口和進(jìn)口都依賴于貨幣的商業(yè)匯兌價(jià)；如果貨幣升值，貿(mào)易收支將滑向出口減少而進(jìn)口增加的方向，同時(shí)，貶值則是反之亦然。這是IMF傳統(tǒng)的調(diào)整計(jì)劃的基本原理，廣場協(xié)議和目前G7會(huì)議上大家所持有的觀點(diǎn)都是如此。
然而，如果你考慮用儲蓄和投資來衡量國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差，邏輯上就很不清楚了：如果貨幣的商業(yè)匯兌價(jià)發(fā)生變化的情況發(fā)生，確切地說，儲蓄和投資將為什么和朝著什么方向變化呢?McKinnon和Schnabel教授認(rèn)為不能簡單地看待他們之間的關(guān)系，或者至少它們的變化是不規(guī)則的。
在真實(shí)價(jià)值上，今天，日元的價(jià)值是1985年時(shí)的兩倍多，不論以任何標(biāo)準(zhǔn)來看，這都是一次巨大的升值，但是日本經(jīng)濟(jì)的經(jīng)常賬戶收支情況并沒有發(fā)生大的變化。日元的急劇升值是按照廣場協(xié)議操作的，協(xié)議之后貿(mào)易盈余曾經(jīng)一度減少，但是，在很少的幾年時(shí)間里，國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差又回到了類似規(guī)模的水平。
除了日本以外的亞洲經(jīng)濟(jì)體對這種理論更加有效。這一地區(qū)的自從1980年以來的大幅貶值直到1987年都在幫助本地區(qū)的貿(mào)易盈余增長；然而，以真實(shí)價(jià)值計(jì)算，在過去20年里，匯率是相對穩(wěn)定的，經(jīng)常賬戶卻表現(xiàn)非常出色，在過去的10年里，從占GDP的-2%增長到7%。見到這些圖表，很容易就可以得出結(jié)論：儲蓄和投資是受到結(jié)構(gòu)性因素推動(dòng)的，“貿(mào)易彈性”最多只能扮演一個(gè)小角色。
今天，對于這一地區(qū)來說，其中的寓意已經(jīng)很明顯了：巨大的國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差和匯率的低估并沒有什么關(guān)系，更準(zhǔn)確地說，亞洲凈儲蓄很高僅僅是儲蓄很高而已，這并不能說明什么其他的問題。
這給政策制定者們所基于的基本原理提出了困難的選擇問題。畢竟，國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差表明了國內(nèi)的人們在積累財(cái)富，然后將這些資本出借給了世界其他地區(qū)。
亞洲金融市場中本經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的債券市場不發(fā)達(dá)導(dǎo)致了這些具有財(cái)富的主體出借資本的目的很難以自己的貨幣來實(shí)現(xiàn)，也就是說，國內(nèi)的財(cái)富主體們不得不積累美元國債。如果私營部門愿意這樣做的話，這對本國貨幣將沒有壓力，同時(shí)中央銀行們也能夠睡個(gè)安穩(wěn)覺。然而，在某種程度上，私營部門不可避免地看到了本國的國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差水平很高，并就此認(rèn)為本國的貨幣更應(yīng)該升值而不是貶值，因此他們就會(huì)沽出所持有的美元頭寸，然后轉(zhuǎn)向持有國內(nèi)資產(chǎn)。
為了保持貨幣幣值的穩(wěn)定，中央銀行們遲早會(huì)全部買入巨額的外匯儲備，或者是直面本國貨幣的有效升值。面對所發(fā)生的一切，它們愿意讓本國的貨幣升值嗎?國內(nèi)價(jià)格的下降，同時(shí)利潤也就會(huì)減少。是的，出口減少，但另一方面，進(jìn)口的增加會(huì)導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長速度減緩。在結(jié)賬的時(shí)候，亞洲各經(jīng)濟(jì)體得到的是經(jīng)濟(jì)低增長和國內(nèi)通貨緊縮，但仍然擁有巨額的國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差，這意味著更多的升值壓力，還會(huì)帶來更低的經(jīng)濟(jì)增長，甚至更嚴(yán)重的通貨緊縮。
簡而言之，如果中央銀行們對金融市場上的匯率壓力讓步的話，它們將站在推動(dòng)本國經(jīng)濟(jì)不斷惡性衰退的位置上，而且還不能解決任何的外部失衡。McKinnon和Schnabel教授將這稱之為“道德沖突”：亞洲各經(jīng)濟(jì)體比世界上其他國家和地區(qū)的人們更具有節(jié)儉和儲蓄的“美德”，對這樣的做法進(jìn)行懲罰并不能形成持續(xù)的震懾力量。根據(jù)兩位教授的觀點(diǎn)，在廣場協(xié)議后的日元急劇升值，日本經(jīng)濟(jì)確實(shí)發(fā)生了希望所發(fā)生的一切，這有助于解釋上個(gè)世紀(jì)90年代那“迷失的十年”；就我看來，圖一并沒有反駁這種觀點(diǎn)。
如果事情真是這樣的話，你確實(shí)不能指責(zé)亞洲的中央銀行們保持它們的匯率近似在固定的水平上，或者至少對外匯市場進(jìn)行深度地干預(yù)來避免出現(xiàn)過激的市場行為。同時(shí)，發(fā)展中國家對解決這個(gè)問題近乎于無可作為，因?yàn)閬喼薷鹘?jīng)濟(jì)體的貨幣升值無論如何并不能解決美國的貿(mào)易賬戶失衡問題。因此，G7不應(yīng)該談?wù)撨@些問題。
我們自己的觀點(diǎn)
我們?nèi)绾蝸砻鎸ι厦孢@種局面呢?事實(shí)上，我們對上面的爭論抱有很深的同情心。我們不一定非要持有與之共同的觀點(diǎn)，即貿(mào)易平衡是和外匯水平毫不相干的。這是一個(gè)非常宏大的而且是復(fù)雜的問題，學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)家對此已經(jīng)爭論很長時(shí)間了。但是我們也傾向于認(rèn)為亞洲經(jīng)常項(xiàng)目賬戶增長趨勢依賴于其他因素，也就是說，結(jié)構(gòu)性的儲蓄和投資因素。
而且，我們認(rèn)為，本地區(qū)的各中央銀行們理解到了這一點(diǎn)。這幫助我們解釋了為什么亞洲各中央銀行的政策制定者們在回應(yīng)外部要求其貨幣升值的時(shí)候反映是如此緩慢，同時(shí)，這也是我們?yōu)槭裁凑J(rèn)為它們在今年也將對此問題表現(xiàn)出裝聾做啞的態(tài)度。
現(xiàn)在，如果你沿著上面的討論來看，你可能注意到了我們遺漏了一個(gè)重要問題。如果這個(gè)問題轉(zhuǎn)換成了亞洲的儲蓄率過高問題而不是貨幣幣值被低估的問題，那么，為什么美國和歐盟不努力推動(dòng)亞洲各經(jīng)濟(jì)體去支出呢?畢竟，需求政策是當(dāng)年廣場協(xié)議的關(guān)鍵組成部分，也是IMF任何的標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整方案的真正基石。
在這個(gè)問題上，我們的確有不同意McKinnon和Schnabel教授的地方。他們做出的最終結(jié)論認(rèn)為，過剩的儲蓄和貨幣升值壓力是長期的結(jié)構(gòu)性問題，但是我們認(rèn)為這些本質(zhì)上是周期性因素。只要再仔細(xì)研究圖二我們就發(fā)現(xiàn)，不包含日本的亞洲地區(qū)，其國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差的歷史并不長，這僅僅是1997年之后的現(xiàn)象。除了中國大陸經(jīng)濟(jì)體之外，其他經(jīng)濟(jì)體最近七年的激烈變化并不是因?yàn)閮π盥实纳，而是作為?jīng)濟(jì)整體一部分的投資支出急劇減少了。簡而言之，這些經(jīng)濟(jì)體一直忍受著“后泡沫憂郁癥”的困擾(確切地說是兩個(gè)泡沫，一個(gè)位于1996-1997年，一個(gè)位于1999-2000年)。
接下來，我們來解釋為什么G7不在推動(dòng)需求政策進(jìn)展上浪費(fèi)時(shí)間：在推動(dòng)疲弱的國內(nèi)需求上，亞洲各經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)做了能做的每一件事情。整個(gè)亞洲地區(qū)的利率已經(jīng)處于歷史最低水平，在很多經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的利率接近于零，亞洲的銀行拼命地圍剿流動(dòng)性，同時(shí)財(cái)政赤字比過去十年里任何時(shí)候都高。在過去的兩年里，每個(gè)經(jīng)濟(jì)體都在努力促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，也就是說，現(xiàn)在的中國正在努力抑制其經(jīng)濟(jì)過熱未必會(huì)有助于地區(qū)內(nèi)其他經(jīng)濟(jì)體的2005年經(jīng)濟(jì)增長。
對于今年來說，至少會(huì)持續(xù)目前的僵局：亞洲各經(jīng)濟(jì)體對來自各方的升值要求反應(yīng)遲鈍，目的是等待國內(nèi)需求再次增長。好消息很可能最終到來：因?yàn)楸镜貐^(qū)公司部門的支出復(fù)蘇，目前的經(jīng)常賬戶高盈余將逐漸逐漸減少，這將賦予亞洲中央銀行們在進(jìn)一步解決貨幣強(qiáng)勢上更多的自信。
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