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黃益平：人民幣有加速升值的需要
只有當匯率市場逐步形成并且透明化，才有可能逐步厘清決定匯率變動的主要因素，并且根據(jù)這些因素的可能變化預測市場的均衡匯率
人民幣已經(jīng)進入了升值通道
從中期來看，人民幣已經(jīng)進入了升值通道。根據(jù)日本、韓國和中國臺灣的經(jīng)驗表明，當一個經(jīng)濟的人均GDP達到美國的10%以上的時候，該經(jīng)濟就進入了相對于美元的升值通道。中國已經(jīng)接近于這樣的臨界點。
另外，人民幣所面臨的來自外部的升值壓力，可能比包括日本在內(nèi)的任何其他經(jīng)濟曾經(jīng)所面臨的壓力更大。這是因為，中國是一個大國，而且是一個外向型的經(jīng)濟大國。從出口占GDP的比重來看，日本即使在其快速擴張的上個世紀五六十年代，這一比重基本上穩(wěn)定在10%左右，最高也沒有超出過15%。而中國目前出口占GDP的比重已經(jīng)超過了35%。這意味著，中國的崛起將要求其他國家做出更多的結(jié)構(gòu)性調(diào)整(如關(guān)閉相對勞動力密集型的制造業(yè)等)。
當面臨失業(yè)人群或相關(guān)利益團體的壓力時，這些國家或經(jīng)濟的政府就有可能把迫使人民幣升值當作減壓閥。如果中國能夠在未來的五年之內(nèi)將出口占GDP的比重逐漸降下來，人民幣面臨的升值壓力也會有所緩解，但要在短期內(nèi)做到這一點是很困難的。
當然，從短期來看，如果現(xiàn)在就讓人民幣自由浮動，貶值的可能性也不能完全排除。這些可能性包括：
(1)國內(nèi)隱性債務(如巨額社保赤字和地方政府負債)累積到一定程度突然顯性化，投資者可能會認為中國經(jīng)濟的基本面可能不足于支持人民幣繼續(xù)升值，反而會導致人民幣貶值。但是，隨著財政體制的改革，特別是從建設型財政向服務型財政的轉(zhuǎn)變可以降低這一風險，一方面加大政府在社保、醫(yī)保等方面的投資；另一方面通過發(fā)展債券市場(包括地方政府債)將這一風險分散到其他投資者，利用時間來逐步消化這方面的風險。
(2)資本賬戶突然開放可能在短期內(nèi)導致資本的大量外流和人民幣的貶值。在理論上，這完全是可能的，但實際上這樣的可能性不大。其一，中國的資本賬戶不可能突然完全開放；其二，除非這些流出中國的資本能夠發(fā)現(xiàn)更好回報的投資機會，否則大部分外資仍然會留在中國；其三，正是因為資本市場的開放降低了資本進出中國的風險和成本，反而可能會吸引更多想進入中國但還沒有進入的資本。
只要中國經(jīng)濟的基本面繼續(xù)向好，特別是從投資和出口導向的經(jīng)濟增長方式能夠成功地轉(zhuǎn)型為包括消費在內(nèi)的更加平衡的增長方式，中國經(jīng)濟特別是龐大的中國消費市場將有可能長期保持對外資的吸引力，也就可以大大降低人民幣大幅度貶值的可能性。
此外，中國目前高額的外匯儲備在很大程度上也降低了人民幣由于突發(fā)事件造成大幅度貶值的風險。因此，即使短期之內(nèi)人民幣有貶值的可能，這不會改變?nèi)嗣駧砰L期升值的趨勢。
人民幣適當快速升值可以改變升值預期
人民幣升值是預期資本大量流入的一個原因，但流入的資金是不是熱錢，取決于這些資金在中國停留時間的長短。我們的分析認為，目前很難找到足夠的證據(jù)證明流入中國的熱錢有加劇的趨勢。主要理由是：
第一，中國出口產(chǎn)品的平均價格在下降。如果說熱錢進入中國的主要途徑是貿(mào)易，轉(zhuǎn)移定價的方式應該會抬高中國出口產(chǎn)品的價格，但事實并非如此。目前造成順差的主要原因是進口的疲軟，這可能是由于國內(nèi)投資增長速度的放緩和進口替代等造成的。
第二，盡管今年一季度外匯儲備的增長幅度遠高于外貿(mào)順差和FDI，但這主要可能是季節(jié)性因素的結(jié)果(如外貿(mào)付款的時滯)、海外上市公司匯回的資本金、外匯儲備的投資回報入賬以及貨幣互換等，熱錢流入的痕跡并不是很明顯。
第三，通過地下渠道進入中國的資金的凈規(guī)模應該很有限，更多的可能是通過地下外匯交易市場匯兌進入中國。如果這樣的判斷正確，目前進入中國的資金中的大部分為中長期資金，這與目前資本賬戶的管制有很大的關(guān)系。
目前人民幣的緩慢升值可能有助于降低市場對人民幣升值幅度的預期，但同時也降低了人民幣匯率雙向波動的可能，從而形成單邊升值的預期(因為在緩慢小幅升值的情況下雙向波動的可能性很小)。因此，緩慢升值固然有可能對短期熱錢的流入產(chǎn)生一定程度的抑制作用，但卻可能增加外資的凈流入。
反過來說，相對快速的人民幣升值(即我們預期的今年7.5%的升值幅度)更有可能打破市場對人民幣單邊升值的預期。
首先，現(xiàn)在的相對快速升值可以降低對未來人民幣升值的預期。在市場經(jīng)濟中，價格信號之所以重要，在于其對未來預期的影響。從中期的角度來看，事實上不存在單邊上漲或下降的價格。
其次，只有較大幅度的升值才有可能增加雙邊波動的可能性，提高投機匯率市場的風險。
第三，亞洲的經(jīng)驗表明，只有當本地貨幣升值到一定程度之后，即匯率風險已經(jīng)部分消除之后，海外投資才有可能快速增長，政府的“藏匯于民”的政策才可能真正奏效。
第四，可以增加貨幣政策的主動性，減輕來自外部的升值壓力。
人民幣的“均衡匯率”
在沒有匯率市場的情況下，預測人民幣均衡匯率幾乎是不可能的任務。只有當匯率市場逐步形成并且透明化，才有可能逐步厘清決定匯率變動的主要因素，并且根據(jù)這些因素的可能變化預測市場的均衡匯率。
盡管如此，我們還是可以根據(jù)其他研究來判斷人民幣的幣值是高估還是低估。比如，目前比較公認的關(guān)于購買力平價的分析表明，人民幣的幣值是低估的。按照目前的名義匯率計算，目前中國GDP相當于全球的5.5%左右，而按照購買力平價計算，這一比例卻高達14%左右。由此，我們可以得出人民幣的幣值是低估的結(jié)論。
未來人民幣匯率的走向在很大程度上決定于國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整和外匯政策改革的力度。如果結(jié)構(gòu)調(diào)整進展緩慢，中國的外部不平衡繼續(xù)加劇，人民幣的升值幅度將可能很大；如果國內(nèi)消費能夠逐漸成長為支持經(jīng)濟增長的一個重要力量，那么，人民幣的升值幅度可能要小的多；再者，如果美元大幅度走軟，在其他條件相同的情況下，人民幣的升值幅度也會比較大。其他還有諸如中國資本賬戶的開放速度，也可能對人民幣的走向產(chǎn)生很大的影響。
我們認為，中國的結(jié)構(gòu)調(diào)整將是一個漸進式的過程，影響調(diào)整進程的兩大主要因素是就業(yè)和經(jīng)濟與社會穩(wěn)定；谶@樣的判斷，再結(jié)合我們對美元走向的假設，我們預測人民幣與美元的匯率在2010年可能升至6.46。
人民幣在短期之內(nèi)的相對快速升值符合中國的經(jīng)濟和政治利益。
第一，可以降低未來被迫一次性升值的風險。按照現(xiàn)在外匯儲備的增長速度，外匯儲備有可能達到一個不可控制的水平，在這樣的高位，政府所面臨的政策選擇除了讓人民幣一次性升值之外將很有限。
第二，有助于經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變。相對強勢的人民幣可以使得中國企業(yè)更加看重國內(nèi)的市場，同時提升人民幣的購買力，這兩者都有利于國內(nèi)市場和消費的成長，讓中國的老百姓真正分享經(jīng)濟增長的好處。
第三，中國貨幣政策和經(jīng)濟發(fā)展的獨立性和自主性都將有很大的提高。中國國內(nèi)市場的發(fā)展將使中國從賣方逐步轉(zhuǎn)為買方，而在一個競爭的市場中，買方通常有很大的定價權(quán)和話語權(quán)。中國國內(nèi)市場的發(fā)展也可能改變?nèi)虻恼谓Y(jié)構(gòu)，從目前的試圖限制中國的崛起轉(zhuǎn)變成追隨中國的崛起。■
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